春節(jié)長(zhǎng)假后，股債雙雙企穩(wěn)反彈，金融機(jī)構(gòu)去杠桿對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊逐步減弱。筆者認(rèn)為，自2月上旬開始，全球金融市場(chǎng)普遍向好最根本的驅(qū)動(dòng)力是，全球經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇還在持續(xù)，這在很大程度上對(duì)沖了國(guó)內(nèi)貨幣回歸中性偏緊、金融機(jī)構(gòu)去杠桿和特朗普貿(mào)易保護(hù)主義帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

近期，市場(chǎng)出現(xiàn)三個(gè)重要的背離：一是全球經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇和微觀行業(yè)環(huán)比走弱背離，二是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性總體充裕和金融市場(chǎng)資金成本抬升背離，三是美國(guó)及歐洲政治不確定性增加和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好處于高位背離。

首先，從宏觀環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇尚未結(jié)束，表現(xiàn)在1月歐美發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI向好，中國(guó)制造業(yè)PMI并沒有因春節(jié)因素而大幅下滑，工業(yè)制造業(yè)總體持穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示， 1月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)為56，創(chuàng)2014年11月以來新高；得益于歐元的疲軟，歐元區(qū)制造業(yè)處于近6年來的最高水平；1月中國(guó)官方制造業(yè)PMI為51.3，好于預(yù)期的51.2，略低于前值的51.4，連續(xù)6個(gè)月位于榮枯線上方。

微觀層面，下游行業(yè)汽車和房地產(chǎn)雙雙大幅降溫。中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月，全國(guó)主要的30個(gè)大城市新建住宅簽約1418萬平米，同比下調(diào)27.3%，環(huán)比下調(diào)了37%。全國(guó)乘用車市場(chǎng)信息聯(lián)席會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月，我國(guó)狹義乘用車銷量為207.5萬輛，同比下滑9.3%，環(huán)比下滑23.5%，這是近5年來狹義乘用車1月銷量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

因此，宏觀數(shù)據(jù)改善和微觀行業(yè)走弱對(duì)市場(chǎng)的影響是：短期，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)如股票和商品會(huì)保持相對(duì)堅(jiān)挺，而中期，下游微觀行業(yè)走弱或誘發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)向微觀行業(yè)靠攏（降溫），最終使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，企業(yè)利潤(rùn)改善勢(shì)頭結(jié)束，股市反彈拐點(diǎn)出現(xiàn)。

其次，央行持續(xù)回籠資金也反襯出市場(chǎng)流動(dòng)性總體充裕。上周央行全周暫停逆回購(gòu)操作，資金凈回籠5950億元，而本周公開市場(chǎng)到期資金高達(dá)11000億元。與此同時(shí)，資金成本不斷抬升。1 月24 日，央行開展MLF 操作，6個(gè)月期和1年期中標(biāo)利率分別為2.95%和3.1%，較上期上升10BP；2月3日，逆回購(gòu)操作跟進(jìn)，7天、14天和28天中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調(diào)10BP。

不過，對(duì)比資金成本上升的幅度，金融機(jī)構(gòu)拆借成本上升勢(shì)頭明顯高于實(shí)體企業(yè)融資成本上升幅度。截至2月10日，銀行間6個(gè)月同業(yè)拆借加權(quán)成本為4.42%，而長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率為3.9%，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的資金成本上升影響尚不及金融機(jī)構(gòu)。這也是1月實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其工業(yè)制造業(yè)運(yùn)行保持平穩(wěn)的主要原因，也符合央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿并保持實(shí)體企業(yè)融資成本受影響較小的政策意圖。

最后，第三個(gè)背離表現(xiàn)為特朗普保護(hù)主義和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。不過，1月全球貿(mào)易活動(dòng)繼續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)特朗普保護(hù)主義帶來的貿(mào)易摩擦擔(dān)憂大幅緩解。中國(guó)對(duì)外貿(mào)易延續(xù)了去年以來逐季向好的走勢(shì)，1月進(jìn)出口雙雙實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，韓國(guó)1月出口增速也跳升至11.2%，主要驅(qū)動(dòng)力是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇。

總體來看，目前市場(chǎng)交易主線是，三大背離下的短周期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，和經(jīng)濟(jì)基本面持穩(wěn)下的大類資產(chǎn)價(jià)格的漲勢(shì)還將持續(xù)，但是中期，需警惕由微觀行業(yè)景氣降溫、政策不確定性、資金成本抬升引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇暫停風(fēng)險(xiǎn)。