去杠桿大趨勢(shì)中貨幣政策更加中性、邊際收緊的主基調(diào)將延續(xù)，在收益率高位整理的過(guò)程中，期債價(jià)格也將呈現(xiàn)波動(dòng)放大的狀況，建議投資者更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性參與機(jī)會(huì)。

從春節(jié)前后央行的種種動(dòng)作來(lái)看，貨幣政策邊際收緊的跡象逐漸顯現(xiàn)。對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)而言，現(xiàn)券收益率的上行壓力與日俱增。在央行連續(xù)提高中短端利率水平的影響下，期債年后繼續(xù)承壓下跌。預(yù)計(jì)在本季度末之前，國(guó)債收益率將呈高位整理，期債價(jià)格積重難返。

貨幣政策邊際收緊再次確認(rèn)

春節(jié)前，為了應(yīng)對(duì)季節(jié)性資金壓力，央行通過(guò)臨時(shí)流動(dòng)性便利操作（TLF）為幾家大型商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，且該資金將在下半月到期。同時(shí)節(jié)前央行將6個(gè)月和1年期MLF利率分別上調(diào)10bp至2.95%和3.1%。節(jié)后首日，央行再度上調(diào)短期逆回購(gòu)利率水平和SLF利率水平，其中7天、14天和28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；SLF隔夜品種上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至3.1%，7天和1個(gè)月品種均上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，分別至3.35%和3.7%。此外，央行對(duì)不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的SLF在上述利率的基礎(chǔ)上加100個(gè)基點(diǎn)，隔夜、7天和一個(gè)月利率分別為4.1%、4.35%和4.7%。

在節(jié)前央行進(jìn)行TLF投放和上調(diào)MLF利率的過(guò)程中，貨幣政策的主基調(diào)逐漸轉(zhuǎn)為“量松價(jià)高”的調(diào)控模式，在去杠桿的進(jìn)程加快和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善中逐步提高資金成本。如此一來(lái)，既不會(huì)因?yàn)橘Y金短缺牽制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也不會(huì)因?yàn)橘Y金泛濫造成金融市場(chǎng)泡沫的不斷累積，反而會(huì)通過(guò)去杠桿和定向調(diào)控的方式實(shí)現(xiàn)實(shí)體與金融之間的正向循環(huán)。從最新信貸數(shù)據(jù)中可以看出，實(shí)體企業(yè)在中長(zhǎng)期貸款方面有回暖跡象，同時(shí)居民杠桿伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的落地逐漸降低。

同時(shí)，節(jié)前央行上調(diào)MLF利率水平是對(duì)中長(zhǎng)期利率的調(diào)控，而節(jié)后首日對(duì)短端回購(gòu)利率和SLF利率的上調(diào)也給短端利率上行提供了空間，利率走廊繼續(xù)呵護(hù)市場(chǎng)資金成本在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。另外，中長(zhǎng)期利率到短端利率的上調(diào)也給現(xiàn)券收益率上行提供信號(hào)支持。從當(dāng)前的曲線走勢(shì)看，長(zhǎng)短端利差將繼續(xù)維持區(qū)間波動(dòng)。

季末之前壓力不減但整體可控

我們認(rèn)為，繼近期資金利率上調(diào)之后，貨幣政策調(diào)控動(dòng)作將告一段落。

首先，從資金成本角度來(lái)講，市場(chǎng)對(duì)上升的資金成本有了迅速反應(yīng)，市場(chǎng)基準(zhǔn)已然抬高；去杠桿并非一蹴而就，而是更加注重循序漸進(jìn)；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的艱巨任務(wù)需要更為穩(wěn)健的貨幣環(huán)境。因此，近期央行的一系列動(dòng)作已經(jīng)達(dá)到了“量松價(jià)高”的調(diào)控目的，短期料將以穩(wěn)定為主。

其次，春節(jié)過(guò)后，節(jié)前大量到期的資金壓力將影響市場(chǎng)，本周央行已經(jīng)連續(xù)3日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，持續(xù)凈回籠。

再次，3月MPA的正式運(yùn)行將給各金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)考驗(yàn)，在此之前，市場(chǎng)對(duì)于資金的需求有增無(wú)減。受此影響，現(xiàn)券收益率的抬升壓力始終較高。不過(guò)，屆時(shí)央行料將再度運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)平抑市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定資金成本。

期債波動(dòng)加大

對(duì)于期債市場(chǎng)來(lái)講，在收益率高位整理的過(guò)程中，期債價(jià)格將呈現(xiàn)波動(dòng)放大的狀況。在2月資金到期壓力釋放過(guò)后，市場(chǎng)情緒將短期緩解，但伴隨著季末資金壓力，期債價(jià)格將逐漸承壓。從絕對(duì)水平來(lái)看，10年期國(guó)債收益率在3.5%附近高位整理，國(guó)債的配置價(jià)值將逐步抬升。因此，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率圍繞中樞3.4%上下波動(dòng)的可能性更大，建議投資者更多關(guān)注期債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

當(dāng)前10年期和1年期國(guó)債利差為70bp左右，TF1706與T1706合約之間的價(jià)差也已經(jīng)達(dá)到了4元以上。短期可更多關(guān)注一些曲線走平的階段性機(jī)會(huì)，即期債跨品種價(jià)差短期收斂的套利機(jī)會(huì)。