2016年是新三板市場正式邁入“萬家時代”的一年，是分層制度正式落地實施的一年，是摘牌企業(yè)數(shù)量空前的一年，也是“并購潮”和“轉(zhuǎn)板潮”持續(xù)發(fā)酵的一年。

2016年，在市場不斷擴容的同時，新三板市場的整體融資效應(yīng)卻在減弱，定增市場表現(xiàn)低迷、三季度整體融資金額創(chuàng)下兩年來新低。分層制度下，新三板掛牌企業(yè)市場表現(xiàn)兩極分化日趨明顯，不少基礎(chǔ)層企業(yè)在市場得到合理估值和活躍交易的機會仍顯渺茫。

在這一背景下，一些新三板企業(yè)將目光投向并購市場以及尋求轉(zhuǎn)板機會。據(jù)統(tǒng)計，2016年全年申請上市輔導的掛牌企業(yè)達190家，這一數(shù)字是2015年的三倍。全年共發(fā)生上百起上市公司并購新三板企業(yè)的案例，涉及重大資產(chǎn)收購的達21起。轉(zhuǎn)板和并購市場的火爆從側(cè)面反映出掛牌企業(yè)渴望“逃離”新三板的決心。從現(xiàn)有趨勢來看，2017年新三板并購和轉(zhuǎn)板市場將更加熱鬧。

滬深股市中，重大資產(chǎn)重組往往會引起股價在二級市場的波動，從而較為準確地反映出投資者預期。然而，在交易并不活躍的新三板市場，這一價格反饋鏈未必成立。本文將從近兩年來新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板和并購事件入手，探究新三板市場對于重大事件的價格反饋情況，為投資者提供參考。

新三板并購標的

總體交易不活躍

近年來，新三板企業(yè)以其獨有的優(yōu)勢成為了主板企業(yè)的重要并購標的池。相比于一般非上市公司，新三板掛牌企業(yè)的信息披露相對透明，財務(wù)安全性更高；相比于主板上市公司，新三板企業(yè)擁有更前沿的技術(shù)和概念，整體估值較低且成長性良好。

2015年以來，主板企業(yè)并購新三板企業(yè)并達到重大資產(chǎn)收購標準的案例共34起，其中收購完成的有9起，失敗的12起，另有13起仍在進行中。部分并購信息詳見表1。

主板企業(yè)對新三板企業(yè)的并購行為和標的選擇表現(xiàn)出了以下特征：

第一，并購目的多為橫向整合，并購標的多為行業(yè)內(nèi)企業(yè)。以神州信息并購華蘇科技為例，兩者在大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)、運營商客戶資源等方面高度協(xié)同。并購完成后，雙方在細分領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢進一步擴大，有利于雙方共同發(fā)展。從行業(yè)來看，制造業(yè)企業(yè)的并購整合占了絕大多數(shù)，客觀上反映出制造業(yè)企業(yè)對提升自身競爭力、謀求轉(zhuǎn)型和發(fā)展上有更迫切的壓力和更高的訴求。

第二，并購標的企業(yè)的盈利狀況良好。在近兩年主板企業(yè)對新三板企業(yè)的重大資產(chǎn)收購事件中，標的企業(yè)上一年歸屬于母公司的凈利潤均大于零。其中，上年凈利潤超過一億元的企業(yè)占比達18%。僅2016年的重大并購案例中就有4家標的企業(yè)的上年凈利潤超過了買方企業(yè)。在南洋股份對天融信的并購中，后者的凈利潤甚至是前者的四倍。

第三，并購標的多為交易不活躍的掛牌企業(yè)。從近兩年的并購案例來看，創(chuàng)新層企業(yè)僅占到20%，基礎(chǔ)層的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)更受青睞。這類標的企業(yè)的股份大多成交量低迷，部分企業(yè)掛牌之后從未有過交易記錄。

第四，收購市盈率基本合理，較最近行情有一定溢價。除個別案例外，大部分主板企業(yè)對新三板企業(yè)的收購市盈率都在10倍至50倍之間，估值基本合理，較新三板行業(yè)整體水平無明顯偏差，普遍高于該標的股票在公告日之前最近交易日的成交市盈率。

可以看出，交易并不活躍但財務(wù)狀況良好同時處于基礎(chǔ)層的企業(yè)更容易成為上市公司并購標的。這類公司相對比較“低調(diào)”，估值也更低。而被收購的新三板企業(yè)也可以借助上市公司平臺發(fā)揮自身資源和股份流通性上的優(yōu)勢。

股價波動的秘密

資產(chǎn)收購和重組為企業(yè)帶來了新的成長動力，強強聯(lián)合的收購多數(shù)情況下被認為是對雙方企業(yè)的重大利好。從表1列示的并購事件來看，主板企業(yè)在董事會通過議案并首次復牌后大多經(jīng)歷了1至4個漲停板，二級市場對企業(yè)并購做出了積極反饋。

不過，正如上文分析，被并購的新三板標的企業(yè)交易不活躍，長期無成交，且目前處于并購進程中的不少企業(yè)尚在停牌中，因此我們很難通過歷史數(shù)據(jù)把握重大資產(chǎn)重組事件對新三板掛牌企業(yè)股價變動的普遍規(guī)律。僅以交易較為活躍的幾個個例來看，并購重組的消息著實連接著股價波動。

2016年5月20日，金橋水科因籌劃重大事項進入停牌階段。在此之前的4月21日，連續(xù)三個月無成交量的金橋水科放量成交，隨后的一個月內(nèi)換手率高達33%，單日換手率最高達7.89%。其間大股東多次增減持公司股票。目前，津膜科技對金橋水科的并購計劃進入證監(jiān)會受理階段，金橋水科仍在停牌中。

2016年12月30日，三人行在與西安旅游的并購失敗后復牌交易，復牌當日換手率高達11.04%，股價振幅46.23%，日成交均價較停牌前最后一個交易日的收盤價下跌20%。隨后公司發(fā)布公告稱此次股價異常波動系三人行由做市轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式后，回購做市商持有的庫存股份及其他小股東持有的股份所致。

除了成為被收購標的，新三板企業(yè)主動尋求收購上市公司的案例也不時涌現(xiàn)，在這個過程中，一些模糊的消息同樣引起了市場的劇烈反應(yīng)。2017年1月3日，奔騰集團發(fā)布公告，披露公司董事會審議通過《擬在A股市場收購上市公司的議案》，公告稱公司擬在A股收購上市公司，尋找與公司戰(zhàn)略契合的標的。2016年12月28日，奔騰集團成交量突然放大，單日換手率達4.57%，從12月30日開始，股價連續(xù)大漲5個交易日，累計漲幅達98%。公告顯示，股價異動期間公司控股股東、實際控制人張郁達賣出3萬股，占總成交量的0.85%。

仔細觀察發(fā)現(xiàn)，上述個例中的新三板企業(yè)股價在公告前后出現(xiàn)劇烈變動具有一定可操控性。如奔騰集團，公司公告僅是透露了擬收購上市公司的意向而尚無標的和具體計劃，股價卻近乎翻番，這一現(xiàn)象已非重組事件可以解釋，更何況股價在公告發(fā)布之前已做出反應(yīng)。對于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的金橋水科和三人行同樣如此，與其說股價是市場對公司的重大事項所做出的反應(yīng)，不如說是大股東的行為引發(fā)了行情的波動。

2016年中報顯示，以上三家企業(yè)前十大股東的持股數(shù)量占總股本的比例均超過90%，這也是新三板企業(yè)股權(quán)高度集中現(xiàn)象的一個縮影。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股價的波動具有很強的可操控性，股價失去了對企業(yè)價值衡量的指導意義，中小股東的利益更易受到侵害。

上市輔導企業(yè)

獲得超額收益

截至目前，三板市場已有16家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板后個股市盈率均提升了3倍以上，市值平均提高超過10倍。轉(zhuǎn)板對于企業(yè)的估值、成交、后續(xù)發(fā)展等有著十分積極的影響。

過去兩年，新三板共有248家企業(yè)進行上市輔導，我們從中選取選擇做市交易的企業(yè)進行分析，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)在上市輔導后中長期內(nèi)有顯著的超額收益。

統(tǒng)計結(jié)果見表2所示，掛牌輔導日后的30個交易日內(nèi)，做市企業(yè)的平均超額收益率為8.17%，60個交易日內(nèi)的平均超額收益率達12.76%。上市輔導推動了股價上漲，市場對做市企業(yè)的IPO預期做出了正面回饋。

就選擇做市交易的企業(yè)來看，上市輔導為企業(yè)帶來的超額收益程度與企業(yè)規(guī)模、盈利狀況和估值狀況相關(guān)。在掛牌輔導日后30個交易日內(nèi)獲得超額正收益的掛牌企業(yè)上財年平均營業(yè)收入和凈利潤為4.57億元和0.51億元，分別高出超額收益為負的企業(yè)82%和27.5%，前者的平均市值同樣高出后者近30%。同時，獲得正超額收益的企業(yè)平均市盈率僅為30.1倍，比負超額收益企業(yè)低40%，后者為49.74倍。對t+60日的數(shù)據(jù)進行驗證結(jié)論相同。

不難看出，市值規(guī)模較大、盈利狀況良好和估值較低的掛牌企業(yè)在進入上市輔導期后容易獲得更高的中長期超額收益。

與并購事件相比，市場對擬轉(zhuǎn)板企業(yè)的反應(yīng)顯得更加合理和有跡可循。一方面，進入上市輔導的企業(yè)中創(chuàng)新層和做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)不在少數(shù)，日常交易更為活躍，股價對信息的反應(yīng)能力更加靈敏；另一方面，進入上市輔導的企業(yè)在經(jīng)營和財務(wù)上面臨更高的要求，即使短期內(nèi)轉(zhuǎn)板不成功，市場對其未來可持續(xù)發(fā)展的預期也更高，這同樣帶來了一定的超額收益。

結(jié)論

IPO概念對新三板掛牌企業(yè)股價的推動作用較為明顯，這與進入上市輔導企業(yè)的整體財務(wù)和經(jīng)營狀況良好、市場信心充足有關(guān)。

并購重組事件的不確定性更大，并購失敗案例占比高。而被并購的標的企業(yè)大多股權(quán)集中、交易不活躍，因此市場對這一事件的反饋力度有限，股價易被炒作和干擾?？偠灾攘葻o幾的市場參與者決定了成交量的慘淡，從而使股價波動更為隨意，價格的信息反饋機制因此失效。這一問題的修復歸根結(jié)底還是要提高新三板整體流動性。

就投資布局而言，擁有轉(zhuǎn)板概念、盈利能力良好且當前市盈率較低的股票會有更可觀的預期收益。