中國(guó)上市公司研究院

2016年是新三板市場(chǎng)正式邁入“萬(wàn)家時(shí)代”的一年，是分層制度正式落地實(shí)施的一年，是摘牌企業(yè)數(shù)量空前的一年，也是“并購(gòu)潮”和“轉(zhuǎn)板潮”持續(xù)發(fā)酵的一年。

2016年，在市場(chǎng)不斷擴(kuò)容的同時(shí)，新三板市場(chǎng)的整體融資效應(yīng)卻在減弱，定增市場(chǎng)表現(xiàn)低迷、三季度整體融資金額創(chuàng)下兩年來(lái)新低。分層制度下，新三板掛牌企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)兩極分化日趨明顯，不少基礎(chǔ)層企業(yè)在市場(chǎng)得到合理估值和活躍交易的機(jī)會(huì)仍顯渺茫。

在這一背景下，一些新三板企業(yè)將目光投向并購(gòu)市場(chǎng)以及尋求轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全年申請(qǐng)上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)達(dá)190家，這一數(shù)字是2015年的三倍。全年共發(fā)生上百起上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的案例，涉及重大資產(chǎn)收購(gòu)的達(dá)21起。轉(zhuǎn)板和并購(gòu)市場(chǎng)的火爆從側(cè)面反映出掛牌企業(yè)渴望“逃離”新三板的決心。從現(xiàn)有趨勢(shì)來(lái)看，2017年新三板并購(gòu)和轉(zhuǎn)板市場(chǎng)將更加熱鬧。

滬深股市中，重大資產(chǎn)重組往往會(huì)引起股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，從而較為準(zhǔn)確地反映出投資者預(yù)期。然而，在交易并不活躍的新三板市場(chǎng)，這一價(jià)格反饋鏈未必成立。本文將從近兩年來(lái)新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板和并購(gòu)事件入手，探究新三板市場(chǎng)對(duì)于重大事件的價(jià)格反饋情況，為投資者提供參考。

新三板并購(gòu)標(biāo)的

總體交易不活躍

近年來(lái)，新三板企業(yè)以其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)成為了主板企業(yè)的重要并購(gòu)標(biāo)的池。相比于一般非上市公司，新三板掛牌企業(yè)的信息披露相對(duì)透明，財(cái)務(wù)安全性更高;相比于主板上市公司，新三板企業(yè)擁有更前沿的技術(shù)和概念，整體估值較低且成長(zhǎng)性良好。

2015年以來(lái)，主板企業(yè)并購(gòu)新三板企業(yè)并達(dá)到重大資產(chǎn)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的案例共34起，其中收購(gòu)?fù)瓿傻挠?起，失敗的12起，另有13起仍在進(jìn)行中。部分并購(gòu)信息詳見(jiàn)表1。

主板企業(yè)對(duì)新三板企業(yè)的并購(gòu)行為和標(biāo)的選擇表現(xiàn)出了以下特征：

第一，并購(gòu)目的多為橫向整合，并購(gòu)標(biāo)的多為行業(yè)內(nèi)企業(yè)。以神州信息(000555)并購(gòu)華蘇科技為例，兩者在大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)、運(yùn)營(yíng)商客戶資源等方面高度協(xié)同。并購(gòu)?fù)瓿珊?，雙方在細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于雙方共同發(fā)展。從行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)的并購(gòu)整合占了絕大多數(shù)，客觀上反映出制造業(yè)企業(yè)對(duì)提升自身競(jìng)爭(zhēng)力、謀求轉(zhuǎn)型和發(fā)展上有更迫切的壓力和更高的訴求。

第二，并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的盈利狀況良好。在近兩年主板企業(yè)對(duì)新三板企業(yè)的重大資產(chǎn)收購(gòu)事件中，標(biāo)的企業(yè)上一年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)均大于零。其中，上年凈利潤(rùn)超過(guò)一億元的企業(yè)占比達(dá)18%。僅2016年的重大并購(gòu)案例中就有4家標(biāo)的企業(yè)的上年凈利潤(rùn)超過(guò)了買方企業(yè)。在南洋股份(002212)對(duì)天融信的并購(gòu)中，后者的凈利潤(rùn)甚至是前者的四倍。

第三，并購(gòu)標(biāo)的多為交易不活躍的掛牌企業(yè)。從近兩年的并購(gòu)案例來(lái)看，創(chuàng)新層企業(yè)僅占到20%，基礎(chǔ)層的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)更受青睞。這類標(biāo)的企業(yè)的股份大多成交量低迷，部分企業(yè)掛牌之后從未有過(guò)交易記錄。

第四，收購(gòu)市盈率基本合理，較最近行情有一定溢價(jià)。除個(gè)別案例外，大部分主板企業(yè)對(duì)新三板企業(yè)的收購(gòu)市盈率都在10倍至50倍之間，估值基本合理，較新三板行業(yè)整體水平無(wú)明顯偏差，普遍高于該標(biāo)的股票在公告日之前最近交易日的成交市盈率。

可以看出，交易并不活躍但財(cái)務(wù)狀況良好同時(shí)處于基礎(chǔ)層的企業(yè)更容易成為上市公司并購(gòu)標(biāo)的。這類公司相對(duì)比較“低調(diào)”，估值也更低。而被收購(gòu)的新三板企業(yè)也可以借助上市公司平臺(tái)發(fā)揮自身資源和股份流通性上的優(yōu)勢(shì)。

股價(jià)波動(dòng)的秘密

資產(chǎn)收購(gòu)和重組為企業(yè)帶來(lái)了新的成長(zhǎng)動(dòng)力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的收購(gòu)多數(shù)情況下被認(rèn)為是對(duì)雙方企業(yè)的重大利好。從表1列示的并購(gòu)事件來(lái)看，主板企業(yè)在董事會(huì)通過(guò)議案并首次復(fù)牌后大多經(jīng)歷了1至4個(gè)漲停板，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)做出了積極反饋。

不過(guò)，正如上文分析，被并購(gòu)的新三板標(biāo)的企業(yè)交易不活躍，長(zhǎng)期無(wú)成交，且目前處于并購(gòu)進(jìn)程中的不少企業(yè)尚在停牌中，因此我們很難通過(guò)歷史數(shù)據(jù)把握重大資產(chǎn)重組事件對(duì)新三板掛牌企業(yè)股價(jià)變動(dòng)的普遍規(guī)律。僅以交易較為活躍的幾個(gè)個(gè)例來(lái)看，并購(gòu)重組的消息著實(shí)連接著股價(jià)波動(dòng)。

2016年5月20日，金橋水科因籌劃重大事項(xiàng)進(jìn)入停牌階段。在此之前的4月21日，連續(xù)三個(gè)月無(wú)成交量的金橋水科放量成交，隨后的一個(gè)月內(nèi)換手率高達(dá)33%，單日換手率最高達(dá)7.89%。其間大股東多次增減持公司股票。目前，津膜科技(300334)對(duì)金橋水科的并購(gòu)計(jì)劃進(jìn)入證監(jiān)會(huì)受理階段，金橋水科仍在停牌中。

2016年12月30日，三人行在與西安旅游(000610)的并購(gòu)失敗后復(fù)牌交易，復(fù)牌當(dāng)日換手率高達(dá)11.04%，股價(jià)振幅46.23%，日成交均價(jià)較停牌前最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)下跌20%。隨后公司發(fā)布公告稱此次股價(jià)異常波動(dòng)系三人行由做市轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式后，回購(gòu)做市商持有的庫(kù)存股份及其他小股東持有的股份所致。

除了成為被收購(gòu)標(biāo)的，新三板企業(yè)主動(dòng)尋求收購(gòu)上市公司的案例也不時(shí)涌現(xiàn)，在這個(gè)過(guò)程中，一些模糊的消息同樣引起了市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)。2017年1月3日，奔騰集團(tuán)發(fā)布公告，披露公司董事會(huì)審議通過(guò)《擬在A股市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的議案》，公告稱公司擬在A股收購(gòu)上市公司，尋找與公司戰(zhàn)略契合的標(biāo)的。2016年12月28日，奔騰集團(tuán)成交量突然放大，單日換手率達(dá)4.57%，從12月30日開(kāi)始，股價(jià)連續(xù)大漲5個(gè)交易日，累計(jì)漲幅達(dá)98%。公告顯示，股價(jià)異動(dòng)期間公司控股股東、實(shí)際控制人張郁達(dá)賣出3萬(wàn)股，占總成交量的0.85%。

仔細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，上述個(gè)例中的新三板企業(yè)股價(jià)在公告前后出現(xiàn)劇烈變動(dòng)具有一定可操控性。如奔騰集團(tuán)，公司公告僅是透露了擬收購(gòu)上市公司的意向而尚無(wú)標(biāo)的和具體計(jì)劃，股價(jià)卻近乎翻番，這一現(xiàn)象已非重組事件可以解釋，更何況股價(jià)在公告發(fā)布之前已做出反應(yīng)。對(duì)于以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的金橋水科和三人行同樣如此，與其說(shuō)股價(jià)是市場(chǎng)對(duì)公司的重大事項(xiàng)所做出的反應(yīng)，不如說(shuō)是大股東的行為引發(fā)了行情的波動(dòng)。

2016年中報(bào)顯示，以上三家企業(yè)前十大股東的持股數(shù)量占總股本的比例均超過(guò)90%，這也是新三板企業(yè)股權(quán)高度集中現(xiàn)象的一個(gè)縮影。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股價(jià)的波動(dòng)具有很強(qiáng)的可操控性，股價(jià)失去了對(duì)企業(yè)價(jià)值衡量的指導(dǎo)意義，中小股東的利益更易受到侵害。

上市輔導(dǎo)企業(yè)

獲得超額收益

截至目前，三板市場(chǎng)已有16家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板后個(gè)股市盈率均提升了3倍以上，市值平均提高超過(guò)10倍。轉(zhuǎn)板對(duì)于企業(yè)的估值、成交、后續(xù)發(fā)展等有著十分積極的影響。

過(guò)去兩年，新三板共有248家企業(yè)進(jìn)行上市輔導(dǎo)，我們從中選取選擇做市交易的企業(yè)進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)在上市輔導(dǎo)后中長(zhǎng)期內(nèi)有顯著的超額收益。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2所示，掛牌輔導(dǎo)日后的30個(gè)交易日內(nèi)，做市企業(yè)的平均超額收益率為8.17%，60個(gè)交易日內(nèi)的平均超額收益率達(dá)12.76%。上市輔導(dǎo)推動(dòng)了股價(jià)上漲，市場(chǎng)對(duì)做市企業(yè)的IPO預(yù)期做出了正面回饋。

就選擇做市交易的企業(yè)來(lái)看，上市輔導(dǎo)為企業(yè)帶來(lái)的超額收益程度與企業(yè)規(guī)模、盈利狀況和估值狀況相關(guān)。在掛牌輔導(dǎo)日后30個(gè)交易日內(nèi)獲得超額正收益的掛牌企業(yè)上財(cái)年平均營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)為4.57億元和0.51億元，分別高出超額收益為負(fù)的企業(yè)82%和27.5%，前者的平均市值同樣高出后者近30%。同時(shí)，獲得正超額收益的企業(yè)平均市盈率僅為30.1倍，比負(fù)超額收益企業(yè)低40%，后者為49.74倍。對(duì)t+60日的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證結(jié)論相同。

不難看出，市值規(guī)模較大、盈利狀況良好和估值較低的掛牌企業(yè)在進(jìn)入上市輔導(dǎo)期后容易獲得更高的中長(zhǎng)期超額收益。

與并購(gòu)事件相比，市場(chǎng)對(duì)擬轉(zhuǎn)板企業(yè)的反應(yīng)顯得更加合理和有跡可循。一方面，進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)中創(chuàng)新層和做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)不在少數(shù)，日常交易更為活躍，股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)能力更加靈敏;另一方面，進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上面臨更高的要求，即使短期內(nèi)轉(zhuǎn)板不成功，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期也更高，這同樣帶來(lái)了一定的超額收益。

結(jié)論

IPO概念對(duì)新三板掛牌企業(yè)股價(jià)的推動(dòng)作用較為明顯，這與進(jìn)入上市輔導(dǎo)企業(yè)的整體財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況良好、市場(chǎng)信心充足有關(guān)。

并購(gòu)重組事件的不確定性更大，并購(gòu)失敗案例占比高。而被并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)大多股權(quán)集中、交易不活躍，因此市場(chǎng)對(duì)這一事件的反饋力度有限，股價(jià)易被炒作和干擾?？偠灾攘葻o(wú)幾的市場(chǎng)參與者決定了成交量的慘淡，從而使股價(jià)波動(dòng)更為隨意，價(jià)格的信息反饋機(jī)制因此失效。這一問(wèn)題的修復(fù)歸根結(jié)底還是要提高新三板整體流動(dòng)性。

就投資布局而言，擁有轉(zhuǎn)板概念、盈利能力良好且當(dāng)前市盈率較低的股票會(huì)有更可觀的預(yù)期收益。