除了估值和流動(dòng)性“雙低”之外，公司治理尤其是中小股東權(quán)益保護(hù)是新三板公司治理面臨的又一個(gè)難題。盛安資源中小股東試圖修改股權(quán)激勵(lì)方案的嘗試日前宣告失敗，成為新三板市場(chǎng)掛牌公司大股東與中小股東博弈的又一案例。

分析人士指出，新三板市場(chǎng)交易不活躍，股權(quán)集中，在實(shí)際控制人或者控股股東絕對(duì)控盤(pán)的情況下，中小股東維護(hù)自身權(quán)益更加困難。與此形成對(duì)比的是，A股市場(chǎng)在公司治理實(shí)踐中已形成一套相對(duì)成熟的體系來(lái)保護(hù)中小股東權(quán)益。

嘗試告敗

1月20日，盛安資源如期召開(kāi)股東大會(huì)，分別審議由大股東提議的股權(quán)激勵(lì)方案以及4名中小股東提議的股權(quán)激勵(lì)修改方案。公司目前尚未發(fā)布本次股東大會(huì)的公告，但中國(guó)證券報(bào)記者從公司人士以及參會(huì)股東處了解到，大股東提出的股權(quán)激勵(lì)方案獲得高比例票數(shù)通過(guò)，中小股東試圖修改股權(quán)激勵(lì)方案的嘗試宣告失敗。

項(xiàng)衛(wèi)男是本次提出股權(quán)激勵(lì)修改方案的四名中小股東之一。2015年4月，項(xiàng)衛(wèi)男與天星資本、胡佳平、麻麗娜以5.5元/股的價(jià)格，通過(guò)參與定增的方式成為公司股東。項(xiàng)衛(wèi)男對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，此次修改的嘗試未獲股東大會(huì)通過(guò)，將繼續(xù)嘗試通過(guò)其他合法途徑表達(dá)中小股東的訴求。

兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案在股東大會(huì)上直接PK，這在公眾公司的治理歷史上并不多見(jiàn)。此次紛爭(zhēng)要從公司1月初發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)預(yù)案說(shuō)起。2017年1月4日，盛安資源發(fā)布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，擬以2元/股的價(jià)格向董事長(zhǎng)、董秘等7位高管發(fā)行2000萬(wàn)股。該方案一經(jīng)發(fā)布即引發(fā)項(xiàng)衛(wèi)男等中小股東的不滿。

根據(jù)此前公告，盛安資源（掛牌時(shí)公司名稱(chēng)為馳翔精密）2015年1月26日掛牌新三板，公司地處江蘇省鹽城市，主要從事各類(lèi)硬齒面、高精度齒輪的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2015年年底，公司通過(guò)增發(fā)引入新股東，公司名稱(chēng)也從馳翔精密變更為盛安資源，業(yè)務(wù)由機(jī)械制造逐步轉(zhuǎn)向海外鈾礦資產(chǎn)。2016年，公司管理層出現(xiàn)大洗牌，董事長(zhǎng)周業(yè)剛、董事儲(chǔ)德喜、還喬生、監(jiān)事王俊紅等人辭職。

在本次股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)布之前，盛安資源已經(jīng)進(jìn)行過(guò)四輪定增，發(fā)行價(jià)格分別為5.5元/股、5元/股、4元/股、4元/股（掛牌以來(lái)未分紅派現(xiàn)），四輪共計(jì)融資2.2億元。本次股權(quán)激勵(lì)價(jià)格明顯低于此前定增發(fā)行價(jià)格。不過(guò)，由于盛安資源是協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)D(zhuǎn)讓價(jià)格參考意義不大。從A股市場(chǎng)的以往案例看，限制性股權(quán)激勵(lì)價(jià)格不能低于公允價(jià)格的50%左右。若以前次定增4元/股的價(jià)格看，2元/股的價(jià)格看起來(lái)也不算特別離譜。

不僅如此，項(xiàng)衛(wèi)男對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，本次股權(quán)激勵(lì)方案?jìng)涫苄」蓶|詬病的還有三點(diǎn)：盛安資源2016年中報(bào)顯示，公司每股凈資產(chǎn)為3.27元/股，2元/股的股權(quán)激勵(lì)價(jià)格明顯低于凈資產(chǎn)；發(fā)行規(guī)模攤薄比例過(guò)大，本次擬發(fā)行2000萬(wàn)股，占公司現(xiàn)有總股本的22.4%，一旦發(fā)行，攤薄作用明顯；本次股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有設(shè)置任何業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，股份鎖定期只有兩年，本次股權(quán)激勵(lì)更像是為管理層量身打造的低價(jià)增持盛宴。

1月10日，天星資本及項(xiàng)衛(wèi)男、胡佳平、麻麗娜四方提交《關(guān)于提請(qǐng)?jiān)黾咏K盛安資源股份有限公司2017年第一次臨時(shí)股東大會(huì)臨時(shí)議案的函》，提請(qǐng)將《關(guān)于調(diào)整公司股權(quán)激勵(lì)股票發(fā)行方案發(fā)行方式的議案》提交股東大會(huì)審議。議案提議將2元/股定增2000萬(wàn)股，調(diào)整為4元/股定增1000萬(wàn)股。

公司資料顯示，截至2016年11月18日，盛安資源前四大股東持股比例超過(guò)60%。這意味著中小股東很難在股東大會(huì)上逆轉(zhuǎn)。

盛安資源董秘化琳對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者介紹，本次股權(quán)激勵(lì)方案是公司參考了新三板多家公司的股權(quán)激勵(lì)方案，同時(shí)根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況作出的方案。

化琳表示，本次發(fā)出異議的四名中小股東，入股公司時(shí)正是新三板市場(chǎng)最火熱的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的價(jià)格顯然具有部分溢價(jià)，這也是此次爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因。對(duì)于此次紛爭(zhēng)，盛安資源管理層重視與所有股東的溝通工作。自4位股東對(duì)本次股權(quán)激勵(lì)方案提出異議后，公司除第一時(shí)間公告披露這些股東聯(lián)合提出的臨時(shí)議案外，同時(shí)變更會(huì)議地點(diǎn)，以方便各位股東參會(huì)。直至股東大會(huì)召開(kāi)之前，公司一直與各位股東保持積極溝通。1月20日，公司召開(kāi)股東大會(huì)，管理層和所有蒞臨現(xiàn)場(chǎng)的股東針對(duì)公司所處行業(yè)狀況、發(fā)展前景等進(jìn)行了充分有效的溝通，基本消除了這4位股東之前對(duì)于行業(yè)信息的誤解。到達(dá)現(xiàn)場(chǎng)的股東對(duì)公司管理層的工作均表示理解和支持。

不過(guò)，項(xiàng)衛(wèi)男并不認(rèn)可公司的前述說(shuō)法，并表示仍將積極聯(lián)系其他股東就本次股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題繼續(xù)與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及公司進(jìn)行交涉。

利益紛爭(zhēng)

除了股權(quán)激勵(lì)，新三板掛牌公司摘牌以及被收購(gòu)，是另一個(gè)容易引發(fā)中小股東權(quán)益紛爭(zhēng)的節(jié)點(diǎn)。由于各方涉及權(quán)益復(fù)雜，中小股東在這類(lèi)案例中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)更強(qiáng)。從近期案例來(lái)看，大股東在保障中小股東權(quán)利方面有所改進(jìn)。

自2015年以來(lái)，新三板逐漸成為A股上市公司重要的“并購(gòu)池”，已發(fā)生多起A股公司收購(gòu)新三板公司股權(quán)的案例。在并購(gòu)中，如何保護(hù)中小股東利益則成為焦點(diǎn)。此前，已有銀橙傳媒、阿拉丁等多家公司出現(xiàn)了中小股東被“拋棄”的案例。

由于沒(méi)有強(qiáng)制要求，目前新三板掛牌公司在公司章程中大多都沒(méi)有對(duì)全面要約收購(gòu)做出明確說(shuō)明。而且，新三板市場(chǎng)至今也沒(méi)有完成過(guò)一例要約收購(gòu)。這無(wú)疑使得中小股東在面臨公司被收購(gòu)時(shí)并沒(méi)有明確的制度給以保障。

在不少案例中，A股公司并購(gòu)新三板公司，通常只需要收購(gòu)大股東所持股份就可以實(shí)現(xiàn)控制。這對(duì)大股東而言意味著套現(xiàn)退出，在確保交易完成的約束下，大股東在解決中小股東爭(zhēng)議方面顯然更有動(dòng)力和壓力。此前的銀橙傳媒收購(gòu)案折戟也令越來(lái)越多的新三板公司更加重視中小股東權(quán)益安排。目前的實(shí)際操作中，有部分新三板公司大股東選擇設(shè)立“兜底價(jià)”，以保證中小股東利益。在神州信息收購(gòu)華蘇科技的案例中，華蘇科技控股股東承諾，將以公司摘牌后現(xiàn)金收購(gòu)中小股東股份的每股價(jià)格和上市公司收購(gòu)華蘇科技的每股價(jià)格中較高價(jià)格為準(zhǔn)，對(duì)中小股東“多不退少補(bǔ)”，以保障中小股東利益。而在歐神諾擬被帝王潔具收購(gòu)案例中，中小股東利益更得到更加靈活的安排，公司控股股東鮑杰軍承諾，有意以上市公司同價(jià)收購(gòu)中小股東持股（該價(jià)格高于歐諾神停牌前價(jià)格），其余股東還可以與帝王潔具簽署《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》，以手中的歐諾神股票換取上市公司股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

近期擬摘牌的亨達(dá)股份在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)問(wèn)詢函壓力下，給出了具體的對(duì)異議股東的處置方案。2017年1月6日，亨達(dá)股份宣布申請(qǐng)終止掛牌。加上此前爆出的拖欠工資等傳聞，亨達(dá)股份股價(jià)一度跌至不到2元/股。而2016年中報(bào)亨達(dá)股份每股凈資產(chǎn)達(dá)8.36元。在申請(qǐng)退市的公告中，亨達(dá)股份實(shí)際控制人承諾，公司終止掛牌后，在實(shí)際控制人有能力受讓股權(quán)時(shí)，將優(yōu)先受讓異議股東所持公司所有股份。如實(shí)際控制人不能受讓公司股份，將會(huì)同亨達(dá)股份管理層協(xié)調(diào)其他方受讓異議股東所持公司所有股份。由于未明確回購(gòu)價(jià)格和方案，這引發(fā)了多名中小股東的爭(zhēng)議。公司后續(xù)還收到了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的問(wèn)詢函。

在1月19日的最新公告中，亨達(dá)股份實(shí)際控制人承諾，如果公司終止掛牌之后12個(gè)月內(nèi)未完成并購(gòu)事宜，以不低于2.84元/股的價(jià)格回購(gòu)異議股東的股份；并承諾在受讓之后12個(gè)月內(nèi)，如果公司完成并購(gòu)事宜，實(shí)際控制人將受讓股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓所獲得的溢價(jià)部分，按比例退還給回購(gòu)對(duì)象。2.84元/股的回購(gòu)價(jià)格，是在亨達(dá)股份停牌前60個(gè)交易日均價(jià)2.36元/股的基礎(chǔ)上上浮20%計(jì)算出來(lái)的。

完善制度

多位專(zhuān)業(yè)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)中小投資者利益保護(hù)的制度不夠完善，在新三板公司一股獨(dú)大問(wèn)題突出的情況下，這成為新三板公司中頻頻上演“中小股東之怒”的主要原因。此外，不少掛牌公司的中小股東是在2015年上半年市場(chǎng)火熱的時(shí)候進(jìn)入，踩錯(cuò)節(jié)奏使得這些股東持有成本高高在上。

榮正咨詢合伙人桂陽(yáng)對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，僅從股權(quán)激勵(lì)來(lái)看，A股上市公司的股權(quán)激勵(lì)有一整套明確的規(guī)章制度嚴(yán)格約束。不僅證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》和三個(gè)備忘錄，國(guó)資委、科技部、財(cái)政部和稅務(wù)總局也就股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)問(wèn)題出臺(tái)過(guò)多個(gè)細(xì)則和辦法。其中，明確規(guī)定了股權(quán)激勵(lì)價(jià)格不得低于市價(jià)的5折，并設(shè)立了明確的強(qiáng)制業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。監(jiān)管部門(mén)不鼓勵(lì)主要股東和實(shí)際控制人作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵(lì)對(duì)象，除非經(jīng)過(guò)股東大會(huì)表決通過(guò)且關(guān)聯(lián)股東須回避表決。同時(shí)也對(duì)持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人配偶及直系近親屬參與股權(quán)激勵(lì)做出了多重限制。

“在一整套規(guī)章體系下，A股上市公司中小股東的利益得到了較好的保護(hù)?！惫痍?yáng)表示。而在盛安資源的案例中，一是大股東參與比例高，二是對(duì)參與對(duì)象限制條件較小。例如，無(wú)硬性業(yè)績(jī)考核，同時(shí)股份鎖定期較短（2年）等，存在著損害中小股東利益的嫌疑。

安賜資本合伙人陳長(zhǎng)潔也持類(lèi)似觀點(diǎn)。陳長(zhǎng)潔表示，在保障同股同權(quán)以及中小股東利益方面，A股市場(chǎng)建立了相對(duì)完善的強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。在私募股權(quán)市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)合同約定共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回購(gòu)對(duì)賭機(jī)制等保障投資方利益。但在新三板現(xiàn)有規(guī)則中，沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定，而是按各公司自身章程和股東之間的協(xié)議執(zhí)行。目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未對(duì)股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)出臺(tái)規(guī)則。同時(shí)，新三板合格投資者數(shù)量少，交投冷清，大股東控盤(pán)的局面突出。一旦出現(xiàn)治理不規(guī)范、忽視中小股東利益的大股東，中小股東權(quán)益維護(hù)難度較大。

對(duì)于新三板公司中小股東在股東大會(huì)投票表決過(guò)程中處于弱勢(shì)地位，難以阻止對(duì)于自身權(quán)益不利議案通過(guò)的情況，桂陽(yáng)建議，市場(chǎng)化監(jiān)管是新三板的亮點(diǎn)之一，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不大可能參照證監(jiān)會(huì)和交易所的方式對(duì)掛牌公司進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)監(jiān)管。但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以參照A股上市公司監(jiān)管的一些標(biāo)準(zhǔn)，出臺(tái)一些方向性指導(dǎo)意見(jiàn)。比如，設(shè)立摘牌、并購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)的“黑名單”等，盡快出臺(tái)相關(guān)制度更加切實(shí)地保障中小股東的權(quán)益。另一方面，律師和券商等中介機(jī)構(gòu)對(duì)掛牌公司也有持續(xù)督導(dǎo)的義務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在保護(hù)中小股東利益的方面發(fā)揮更積極的作用。此外，新三板企業(yè)的大股東和管理者應(yīng)該對(duì)股權(quán)激勵(lì)的意義有所認(rèn)識(shí)，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該是約束和激勵(lì)并存，不能成為大股東及高管低價(jià)增持股票的工具。

陳長(zhǎng)潔認(rèn)為，對(duì)于A股上市公司收購(gòu)新三板企業(yè)，特別是收購(gòu)做市轉(zhuǎn)讓、擁有眾多中小股東的掛牌公司控制權(quán)，應(yīng)該給予中小股東選擇的權(quán)利。即中小股東可以選擇按照一定價(jià)格賣(mài)出所持股份，也可以選擇持有，從而保護(hù)小股東權(quán)益。

有律師對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，新三板公司股權(quán)多元化和規(guī)章制度完善非一日之事。公司與股東之間可以選擇一些中間道路。例如，在定向增發(fā)方面，對(duì)于新三板公司和原有股東而言，無(wú)論是定增溢價(jià)還是折價(jià)發(fā)行股票，保留原有在冊(cè)股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、進(jìn)行等比例配售或許也是一種較為穩(wěn)妥的處理方式。不管原有股東是否放棄，至少給了一個(gè)選擇，也照顧到了原有股東的利益。