從金融資產(chǎn)來看，春節(jié)前，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境得到改善，股市和債市再次出現(xiàn)大規(guī)模拋售的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯下降。我們認(rèn)為，宏觀環(huán)境改善主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是春節(jié)因素，央行公開市場(chǎng)操作釋放基礎(chǔ)貨幣，定向和定期限降準(zhǔn)，這使得節(jié)前流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松，去杠桿壓力暫時(shí)緩和。為應(yīng)對(duì)節(jié)前資金面緊張，央行公開市場(chǎng)近日接連“大手筆”投放流動(dòng)性。在1月20日當(dāng)周，周一凈投放1650億元；周二凈投放2700億元，為一年來最高；周三凈投放4100億元，創(chuàng)單日凈投放紀(jì)錄；周四再度凈投放1900億元。央行已在公開市場(chǎng)通過逆回購累計(jì)凈投放10350億元，或?qū)?chuàng)下史上最大單周凈投放紀(jì)錄。此前歷史最大單周凈投放紀(jì)錄是2016年1月29日當(dāng)周的6900億元。

1月20日，央行啟動(dòng)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作。為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，央行通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場(chǎng)操作利率大致相同。在經(jīng)濟(jì)防失速、通脹防風(fēng)險(xiǎn)、金融去杠桿、資產(chǎn)去泡沫和資金保平穩(wěn)等多重目標(biāo)下，央行不得不通過不斷引入新的工具，平衡短期與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)與金融目標(biāo)。

另一方面是去年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，特別是四季度GDP增速和房地產(chǎn)投資增速意外好于預(yù)期。初步核算，去年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值744127億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)6.7%。分季度看，去年一季度同比增長(zhǎng)6.7%，二季度增長(zhǎng)6.7%，三季度增長(zhǎng)6.7%，四季度增長(zhǎng)6.8%。

筆者認(rèn)為，去年四季度GDP增速較三季度意外回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要貢獻(xiàn)來源于零售和交通、倉儲(chǔ)及郵政業(yè)提速。從GDP產(chǎn)業(yè)構(gòu)成來看，工業(yè)GDP持穩(wěn)于6.1%的增速，建筑業(yè)自一季度的7.8%的高位回落至5.9%，批發(fā)和零售業(yè)GDP增速從一季度的5.8%升至7.2%，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)GDP增速從一季度的3.3%大幅升至9.9%，這意味著基建投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)加大。

另外，房地產(chǎn)投資反彈也意味著房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)于房產(chǎn)投資帶來的需求下滑風(fēng)險(xiǎn)下降。數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資102581億元，比上年名義增長(zhǎng)6.9%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)7.5%），增速比1—11月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。去年12月當(dāng)月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資較前一年同期名義增長(zhǎng)13.5%，較11月加快5.7個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)施工面積和新開工面積去年12月當(dāng)月增速來看，信貸并沒有收緊。這意味著地產(chǎn)分地域調(diào)控的效果暫時(shí)未顯現(xiàn)，或者在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力下，地方政府調(diào)控力度不及預(yù)期。

還有一個(gè)利好因素就是工業(yè)制造業(yè)部門補(bǔ)庫活動(dòng)從需求端扶持GDP，這體現(xiàn)在去年11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速2016年4月以來首次轉(zhuǎn)正。下游補(bǔ)庫，疊加地產(chǎn)調(diào)整不及預(yù)期，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)處于高位，最終刺激制造業(yè)投資反彈。制造業(yè)投資到工業(yè)品產(chǎn)出增長(zhǎng)又遭遇環(huán)境治理這一道坎，工業(yè)品供應(yīng)恢復(fù)慢于預(yù)期，最終導(dǎo)致12月工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落。

從投資邏輯來看，2016年一季度金融去杠桿、中央引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉穆窂绞遣粫?huì)變化的。尤其是四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)意外強(qiáng)于預(yù)期，未來貨幣政策從緊信用、緊貨幣的傳導(dǎo)還將持續(xù)。當(dāng)然，考慮到地產(chǎn)調(diào)整的滯后性，貨幣緊縮力度需要權(quán)衡通脹回升和地產(chǎn)調(diào)整的程度。

還有一個(gè)值得關(guān)注的要素是，市場(chǎng)普遍看好工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善，尤其是從上游改善向下游傳導(dǎo)，最終會(huì)驅(qū)動(dòng)股市利潤(rùn)修復(fù)式的上漲。但是股市表現(xiàn)差強(qiáng)人意，除了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)只是短周期補(bǔ)庫的改善預(yù)期升溫之外，金融監(jiān)管制約了股市非理性加杠桿。疊加未來債市還將繼續(xù)去杠桿，“股債雙殺”的風(fēng)險(xiǎn)中周期仍無法排除。