短短兩年間，新三板資管產(chǎn)品的境地可謂翻天覆地。2015年初，新三板狂飆猛進(jìn)，各路資本爭相進(jìn)駐“中國版納斯達(dá)克”;時(shí)至今日，隨著部分兩年期產(chǎn)品步入退出期，新三板資管產(chǎn)品的“窘境”才漸漸浮出水面。

首尾凈值相差巨大

根據(jù)已公開數(shù)據(jù)，新三板產(chǎn)品的業(yè)績可謂“一半海水，一半火焰”。截至2017年1月19日，包括券商集合理財(cái)、私募和基金子公司等不同類型管理人管理的全市場產(chǎn)品中，僅有18只產(chǎn)品成功翻倍，另外超過55%的新三板資管產(chǎn)品目前仍是浮虧，還有少數(shù)新三板概念產(chǎn)品的劣后級凈值僅為0.14。

數(shù)據(jù)顯示，上述三類新三板產(chǎn)品中，可獲得凈值數(shù)據(jù)的新三板產(chǎn)品共有2155只，僅占所有新三板產(chǎn)品總數(shù)的1/3。公開凈值的基金中，絕大多數(shù)都是私募基金，其次是券商集合理財(cái)，而基金子公司產(chǎn)品數(shù)量最少，且僅有14只產(chǎn)品公布凈值情況。

新三板概念的券商集合理財(cái)產(chǎn)品中，截至目前收益最高的是招商智遠(yuǎn)新三板分級2號，該產(chǎn)品成立于2016年4月13日，主要投資于新三板股票定向增發(fā)，不過該集合計(jì)劃投資的新三板掛牌股票是指青島國泰藥業(yè)股份有限公司股票定向增發(fā)，不得投資于本合同約定外的其他新三板股票，其最新復(fù)權(quán)單位凈值為1.52元。這也成為唯一一只凈值在1.5元以上的券商集合理財(cái)產(chǎn)品。

與此同時(shí)，還有103只券商集合理財(cái)產(chǎn)品跌破凈值，領(lǐng)跌的主要是各產(chǎn)品的劣后份額，例如渤海匯金11號B級、渤海匯金10號B級最新復(fù)權(quán)單位凈值僅有0.15元、0.21元，虧損幅度達(dá)到80%左右，這些都是在2015年4月底發(fā)行的激進(jìn)份額，值得注意的是，其募集說明中表示，新三板的投資比例僅占兩成左右。此外，天風(fēng)同安天時(shí)2號B、國海明利股份1號進(jìn)取級也損失慘重，浮虧幅度近60%。

私募產(chǎn)品是新三板概念產(chǎn)品中的機(jī)構(gòu)主力，業(yè)績分化較明顯。目前看來，共有18只產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)翻倍。收益最高的產(chǎn)品為“理成風(fēng)景1號”，該產(chǎn)品主要投資于股票二級市場投資、定向增發(fā)、并購、新三板投資，如今最新復(fù)權(quán)單位凈值已經(jīng)達(dá)驚人的4.25元。另外，理成風(fēng)景1號、智果奮斗新三板1期凈的浮盈也十分驚人。但整體來看，新三板私募產(chǎn)品的凈值中位數(shù)在0.98元附近，1931只公布凈值的產(chǎn)品，超過55%的產(chǎn)品浮虧，表現(xiàn)最差的新三板概念私募產(chǎn)品是爾博領(lǐng)先增長，但它也并非只投資新三板，還投資了A股和固定收益產(chǎn)品，該產(chǎn)品于2015年7月成立，預(yù)計(jì)受到市場下跌影響較大。

已經(jīng)公布業(yè)績的基金子公司新三板產(chǎn)品表現(xiàn)相對“穩(wěn)定”，14只公布凈值數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中，僅有4只在1元以上，4只在1元以下，其余為凈值1元?！耙环矫媸且?yàn)楣枷迪鄬Ρ容^穩(wěn)健，有些產(chǎn)品是在市場高位時(shí)發(fā)行的，投資經(jīng)理沒敢很快建倉，直到現(xiàn)在手里還有很多現(xiàn)金;另一方面，有些產(chǎn)品投資于還未掛牌的前端企業(yè)，無法預(yù)計(jì)估值，凈值基本就在1元左右。”上述基金子公司新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人分析。

產(chǎn)品延期成“相對較優(yōu)解”

對于基金管理人而言，令人焦灼的事情還在后面：2017年即將迎來新三板基金產(chǎn)品的退出高峰期。2015年一季度，大量中短期資金出于制度紅利的預(yù)期瘋狂流向新三板。彼時(shí)成立的基金期限多在2-3年，少部分產(chǎn)品為1年或5年期。根據(jù)關(guān)于基金退出日期的統(tǒng)計(jì)中，在披露到期日的資管產(chǎn)品里，2016年到期的有41只，2017年到期的有198只，2018年到期的有167只。

這些即將到期的產(chǎn)品如何在低流動(dòng)性的市場中安然退出?記者采訪了部分私募投資人士和第三方研究人員，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在主流的退出方式有三種：一是產(chǎn)品部分延期;二是產(chǎn)品全部延期;三是基金管理人回購。

產(chǎn)品部分延期是指，產(chǎn)品按每份凈值的一定比例向投資者到期兌付，比如70%，剩下的30%則延期兌付。延期存在兩種情況，一是投資組合中的部分新三板企業(yè)已經(jīng)申報(bào)IPO被證監(jiān)會受理停牌而無法退出;二是對于質(zhì)量較差的企業(yè)，退出的可能性較低，即使折價(jià)也沒有人愿意接盤，這些企業(yè)將使基金產(chǎn)品部分延期。

記者拿到的某新三板基金管理人的“致投資者書”顯示，“截至2017年1月6日，本計(jì)劃份額凈值X元……其中7只股票處于停牌狀態(tài)……3只股票因申請A股IPO已被證監(jiān)會受理而停牌……4只股票因資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)臨時(shí)停牌”。提出的解決方案是：流動(dòng)性好、成長性好的優(yōu)質(zhì)個(gè)股先變現(xiàn)兌付，因上述三種理由遭遇停牌的延期兌付，直到其復(fù)牌或解禁為止。當(dāng)然，為了安撫投資者，管理人也“適當(dāng)”給出了預(yù)計(jì)的變現(xiàn)時(shí)間，例如擬IPO的停牌股票最快要在2018年才能完成變現(xiàn);重大資產(chǎn)重組的和其它停牌股則會在其復(fù)牌時(shí)擇機(jī)變現(xiàn)，盡快回籠資金。

“先延期了再說，如果所投的公司太爛，折價(jià)也賣不出去，那投資者很可能就要無限期等下去?！北本┮患宜侥嫉男氯遑?fù)責(zé)人說：“當(dāng)然，以上的方案需要建立在投資者能夠全部同意的基礎(chǔ)上，如果有一個(gè)人不同意，要么只能全部延期，要么只能把‘爛公司’超低價(jià)‘送人’，比如10塊的成本2塊賣出去，投資者更愿意哪種方式?如果能等著IPO的話，單只個(gè)股通常還是能實(shí)現(xiàn)50%-100%的漲幅?！?/p>

而全部延期的產(chǎn)品，原因和上述情況類似，一種是有投資者不同意部分延期的建議，而致使產(chǎn)品全部延期，直至完全退出;另一種，管理人手中的資產(chǎn)實(shí)在太“爛”，投資者不愿意“賤價(jià)轉(zhuǎn)讓”或者根本轉(zhuǎn)讓不出去，只能無奈等待。

退出的第三種情況，管理人以自有資金、用合同中的約定價(jià)格向投資者回購份額，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品退出。某第三方機(jī)構(gòu)的資深研究員告訴記者，這類管理人通常是投資風(fēng)格偏中長期的PE類、對自身品牌重視、對所投公司有足夠信心同時(shí)資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)。而在股票回購后如何處理則“各憑本事”。例如，有的管理人在投資時(shí)與所投公司大股東也簽署了類似的回購協(xié)議或?qū)€協(xié)議，使自身利益得到一定程度的保障;或者PE類管理人在乎的5-10年的投資回報(bào)，短期浮虧不影響其長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并且他們相信未來新三板市場流動(dòng)性會得到改善，因此會自己持有。

“不過這類管理人肯定是少數(shù)，畢竟2-3年期產(chǎn)品的管理人大部分還是想賺快錢，對準(zhǔn)的也是具有相同心理的投資者?！鄙鲜鲅芯繂T說。

格上理財(cái)研究員徐麗則認(rèn)為，是否延期跟凈值無關(guān)，而是跟投資項(xiàng)目情況有關(guān)，事實(shí)上很多基金合同中規(guī)定管理人有權(quán)根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作情況選擇延期，或因未能變現(xiàn)資產(chǎn)自動(dòng)延期至變現(xiàn)日。對于上述幾種退出方式，全部折價(jià)退出對投資者最為不利，是以投資者利益換流動(dòng)性;若全部延期，已收回本金和收益部分不能再投資，進(jìn)行現(xiàn)金管理的收益會低于對投資者產(chǎn)品的預(yù)期;相較而言，部分延期退出是相對更優(yōu)的方式。

洪三板管理合伙人曹水水指出，產(chǎn)品延期還可以緩解砸盤危機(jī)，“2016年，某些基金在領(lǐng)信股份等新三板掛牌公司上砸盤退出令市場的參與者心有余悸，今年低流動(dòng)性情況下基金到期退出可能引發(fā)的砸盤更成為大眾主要的擔(dān)憂之一。但我們認(rèn)為，除了少部分基金以外，市場不大可能因基金產(chǎn)品到期而出現(xiàn)大規(guī)模砸盤行為，基金產(chǎn)品延期或許將成為一種主流?！?/p>

流動(dòng)性問題亟待解決

相比產(chǎn)品凈值和退出方式，專業(yè)投資人更關(guān)心新三板市場本身的流動(dòng)性何時(shí)、將以何種方式得到改善。

上述北京新三板負(fù)責(zé)人稱，2016年此時(shí)，市場一方面對創(chuàng)新層或帶來一定流動(dòng)性有所預(yù)期，另一方面則是沖著后面有差異化的制度紅利，雖然后來事實(shí)不如預(yù)期。相比起2016年，今年此時(shí)流動(dòng)性改善的利好可能更弱。他說，大家當(dāng)前的“念想”都寄托在5%的競價(jià)交易上。

據(jù)路透社報(bào)道，中國證監(jiān)會主席劉士余近日召集部分機(jī)構(gòu)座談，聽取市場人士對資本市場的意見和建議，其中關(guān)于“未來2-3年，新三板創(chuàng)新層可能會拿出5%的掛牌企業(yè)進(jìn)行連續(xù)競價(jià)交易”引發(fā)市場熱議。

企巢新三板學(xué)院院長程曉明表示，關(guān)于“5%公司實(shí)行競價(jià)交易”，應(yīng)該是整個(gè)新三板掛牌公司的5%，而非創(chuàng)新層公司的5%。按照當(dāng)前創(chuàng)新層不到1000家的企業(yè)，5%只有50家左右，這個(gè)數(shù)量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。同時(shí)他認(rèn)為，盡管新三板交易不活躍的原因首推500萬的交易門檻，但是短期如果能夠推出競價(jià)交易制度，仍然會起到一定作用。“新三板交易的活躍不是像主板那樣的活躍，而是只需要活躍到為掛牌融資提供定價(jià)依據(jù)的程度。如果當(dāng)前新三板日交易額達(dá)到100億元以上，就能初步滿足新三板市場的融資定價(jià)要求。而如果推出競價(jià)交易制度還是無法達(dá)到這一要求，管理層一定會繼續(xù)推出其他的制度以提高交易的活躍度，包括降低投資者門檻?！彼硎?。