隨著美國加息以及國內(nèi)債市大跌，市場對于流動性拐點的討論增多。流動性邊際收緊與金融資產(chǎn)價格泡沫重合，在正常的邏輯驅(qū)動下，投資者肯定會擔(dān)憂流動性對資產(chǎn)價格的沖擊，流動性的重要性凸顯。國內(nèi)最重要的一個轉(zhuǎn)變是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式的轉(zhuǎn)向，即外匯占款渠道被央行公開市場操作取代，外匯占款的流出仍在繼續(xù)，那么對流動性的沖擊也會繼續(xù)。

中國央行2016年12月末外匯占款環(huán)比減少3178億元，至21.9萬億元，2016年全年外占減少2.9萬億元。外占降幅略有收窄，資本外流不容忽視。整體而言，由于美元指數(shù)在12月上行速度放緩，以及國內(nèi)對跨境資本流動監(jiān)管加強，外占下降規(guī)模環(huán)比小幅收窄，并未出現(xiàn)單月大跌的最壞情形。但12月外占降幅仍超3000億元，與當期非匯兌損益部分外儲跌超300億美元，以及美元離岸人民幣NDF繼續(xù)上行相互印證，顯示資本外流趨勢并無根本改善，仍需保持警惕。

從央行資產(chǎn)負債表來看，基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的分化，主要表現(xiàn)為以外占為代表的國外資產(chǎn)項目持續(xù)下行，而對其他存款性公司債權(quán)項目大幅增加。央行對其他存款性公司債權(quán)主要表現(xiàn)形式是對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購以及MLF等政策工具，這一項目2016年全年增加5.8萬億元，成為對沖外占的主要途徑，拉動基礎(chǔ)貨幣上升3.3萬億元，扭轉(zhuǎn)了2015年基礎(chǔ)貨幣負增長的局面。

去年底以來的資金面緊張，一個重要原因就是外占持續(xù)下行。在中國經(jīng)濟和人民幣匯率企穩(wěn)之前，外占下行的長期趨勢無法改變，而節(jié)奏則主要取決于美元走勢和中美利差的變化。由于低成本的外匯占款供給減少，高成本的公開市場操作資金供給增加，金融機構(gòu)實際獲得的資金成本上升，2016年全年累計上行約30bp。

實際上自2015年下半年以來，央行資產(chǎn)負債表就處于收縮狀態(tài)，主要原因就是外匯占款的流失，而公開市場操作等渠道投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量對沖不夠，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣余額負增長。但另一方面，金融市場快速膨脹，資產(chǎn)負債表整體擴張速度加快了3個百分點左右，達到15%左右，中小銀行增速基本在30%以上。整個市場的金融杠桿越加越高，而利率抬升下杠桿套利的空間不斷收窄，最后市場肯定會轉(zhuǎn)向。

預(yù)計2017年美國加息兩到三次，美元維持在101—105，中美利差中樞將下移，今年外占壓力并不比去年小，仍將造成較大的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。2017年境內(nèi)流動性被動收緊的壓力依然較大，需要央行進一步對沖。央行維持流動性中性偏緊的傾向不變，配合金融去杠桿和海外加息進程，整體而言對金融市場是不利的，金融機構(gòu)可能要進入一個被動的收縮過程。