摘要

回顧2016年，煤礦的276工作日政策強力實行，使得焦煤價格爆發(fā)式增長。由于原料緊缺，焦炭產(chǎn)量水平較2014產(chǎn)量峰值水平下降10%左右。運輸方面，運力不足亦是加劇了供給緊張局面。由于近年煤炭鐵路運力計劃也逐年縮減，部分運煤車皮也逐步淘汰。2016年煤炭主產(chǎn)區(qū)公路“治超”新政實施，直接導(dǎo)致鐵路車皮需求加劇，緊張狀況一時難于緩解。需求方面，年初1.8萬億的天量信貸，使得資金蓄水池效應(yīng)爆發(fā)，引爆了其時基本面狀況較好的商品行情，焦炭焦煤經(jīng)歷了2015年的市場淘汰性去庫存，產(chǎn)量及庫存偏低，房地產(chǎn)的火熱行情最終引發(fā)了鋼材端對原料的補庫需求。2016年的行情基本上是在原料煤成本抬升使得下游焦炭、鋼材的價格重心不斷上移這樣的邏輯下展開的。在此過程中，行情充分享分享受了由“政策性停限”帶來的紅利。

展望2017年，焦炭和焦煤期貨價格將延續(xù)強勢格局。主要原因，在GDP增速放緩的新常態(tài)之下，宏觀面房地產(chǎn)銷售情況難以維持2016年的盛況，但預(yù)計會保持平穩(wěn)增長，此外2016年底密集批復(fù)的基建項目將對鋼鐵需求構(gòu)成支撐。2016年是供給側(cè)改革開局之年，而2017年供給側(cè)改革將繼續(xù)深入。2016年針對煤礦的276日等通過降低產(chǎn)能利用率來限制產(chǎn)量的政策將作為短期政策逐步淡出，預(yù)計同比可帶來5%左右的增量。但國家層面對于去產(chǎn)能的決心不會動搖，未來3~5年淘汰5億噸產(chǎn)能，減量置換5億噸。在供給緩慢釋放帶來微小增量的情況下，需求端能否發(fā)力將成為引爆上漲行情的重要動力。焦炭的大致運行區(qū)間為：1700-3000；焦煤的運行區(qū)間：1300-2300。

價格走勢分析

10年歷史走勢

焦炭歷史走勢圖（2007年-2016年）

從焦炭的歷史走勢來看，大致經(jīng)過了幾個階段：

第一階段（2007初-2008中）：快速上漲，期間漲幅高達200%。在這一時期，我國焦化生產(chǎn)、出口和收益均處于上升通道，行業(yè)盈利狀況良好。國內(nèi)外鋼鐵生產(chǎn)和價格幾乎同步增長，導(dǎo)致焦炭需求增量激增。與此同時，在焦煤供應(yīng)緊張和價格暴漲之下，焦炭增產(chǎn)有限，甚至從2007年第三季度開始減產(chǎn)。

第二階段（2008中-2012底）：快速下跌，低位震蕩。首先是快速下跌，用短短4個月時間，迅速吞沒了2007-2008年間的的漲幅，之后超跌反彈，之后焦炭開始了長達3年的低位震蕩。此時的焦煤焦炭品種尚處于需求主導(dǎo)行情之中，在2012年有國家萬億政策出臺、美國第三輪QE出臺、日本量化寬松等諸多內(nèi)外部利好刺激。這時的行情在第四季度至次年初還會有明顯的冬儲行情，但已經(jīng)顯現(xiàn)出偏弱的特點。且這種冬儲行情的走勢特點表現(xiàn)為前漲后跌，先是由補庫情緒形成的價格推漲，而后會出現(xiàn)以去庫存為主的行情轉(zhuǎn)跌。

第三階段（2013初-2015年底）：漫長陰跌，期間高低點跌幅超過50%。2014年，焦炭產(chǎn)量增長率為零，屬1979年改革開放以來的首次。2013年，在煤焦市場低迷運行之下，國家密集出臺各項行業(yè)政策以期推漲價格，包括遏制產(chǎn)能、環(huán)保整頓等各個方面。與此同時，國家對經(jīng)濟增速放緩的容忍程度提高，使得資金緊張、供應(yīng)放量成為這一時間段壓制價格的主要因素。2014年-2015年，煤焦市場經(jīng)歷了漫長的陰跌。在供需矛盾嚴(yán)峻、銀行惜貸、抽貸情況在大部分的煤焦鋼企業(yè)集中爆發(fā)，企業(yè)資金緊張情況惡化。黑色產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)整體虧損局面到了難以被扭轉(zhuǎn)的程度。在這種情況之下，行業(yè)面臨著重新洗牌，部分企業(yè)會在價格下路和環(huán)保的重壓之下退出市場。而2015年年底情況顯示，雙焦供給依舊寬松，去產(chǎn)能道路漫長，直接壓制價格上漲。

第四階段：2016年：價格修復(fù)，自底部漲幅高達250%。由于2015年底鋼材社會庫存偏低，引發(fā)鋼坯價格大幅上漲，疊加2016年的供給側(cè)改革，引發(fā)焦煤、焦炭的大幅上漲。

焦煤期貨上市至今的歷史走勢圖（2013年-2016年）

2016年雙焦價格走勢回顧

2015年焦煤量價走勢圖、2015年焦炭量價走勢圖

第一階段（1月-4月）：下游需求超預(yù)期之下，煤、焦、鋼全產(chǎn)業(yè)鏈共振式上漲。一季度信貸數(shù)據(jù)大幅增長，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)被寄予厚望，同時房地產(chǎn)行業(yè)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，投資增速回升。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)的回暖帶動鋼鐵需求，進而提振鋼鐵價格，而鋼鐵價格的上漲刺激鋼鐵產(chǎn)量的增加，鋼鐵產(chǎn)量的增加又帶來煤焦需求的上升。但是，煤焦產(chǎn)量受制于政策因素而收縮，于是出現(xiàn)了從下游到上游的全面上漲。

第二階段（5月-6月）：供需面分化之下，產(chǎn)業(yè)鏈品種走勢出現(xiàn)分化。主要表現(xiàn)為螺紋鋼價格快速下跌，而煤焦價格回調(diào)幅度較小。首先權(quán)威人士的講話否定了需求端預(yù)期，房地產(chǎn)投資開始下滑，而鋼材供給端，卻在前期價格上漲的強刺激之下放量，螺紋鋼價格快速下跌。但焦煤焦炭方面，由于供給側(cè)改革在煤炭行業(yè)持續(xù)推進，供給收縮預(yù)期加強，使得雙焦在供給面獲得較強支撐。

第三階段（7月-8月）：產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移之下，品種間上漲邏輯分化。上半年，雖然全產(chǎn)業(yè)鏈品種價格都有所上漲，但利潤的分配存在明顯差異。鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)獲得利潤較多，而煤焦生產(chǎn)獲得的利潤較少。而實際上，煤炭行業(yè)是供應(yīng)收縮最為明顯的一環(huán)。于是，7月末開始，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸由鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至焦化冶煉環(huán)節(jié)，之后再由焦化冶煉環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至煤炭生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

第四階段（9月-12月）：煤炭供給側(cè)收縮成果顯現(xiàn)，需求維穩(wěn)催生出“絕代雙焦”行情。276 個工作日制度的執(zhí)行控制了煤炭產(chǎn)量，三季度煤炭企業(yè)及獨立焦化企業(yè)利潤大幅上升，房地產(chǎn)市場成交維持火爆打破了市場關(guān)于需求悲觀的預(yù)期。焦煤、焦炭因而出現(xiàn)供需錯配，在市場機制的作用下，雙焦價格出現(xiàn)了持續(xù)性、爆發(fā)式的上漲。

焦炭產(chǎn)量與價格的季節(jié)性走勢

（說明：產(chǎn)量數(shù)據(jù)選取1990-2016年之間26年數(shù)據(jù)，而價格數(shù)據(jù)則選取2005-2016之間11年的日度數(shù)據(jù)，標(biāo)的為唐山二級焦到廠價格。時間范圍足夠長，在描述季節(jié)性方面具備較強的說明性。）

由雙焦2016年全年走勢，推及其在生產(chǎn)季節(jié)性與價格運行上的規(guī)律，可見產(chǎn)量與價格明顯的負(fù)相關(guān)性。以中端焦炭為例，排除政策性影響，以利潤為導(dǎo)向的焦炭產(chǎn)量，主要受下游需求的強烈牽制，同時受到成本端焦煤的影響。1月份的產(chǎn)量迅速下滑，處于全年極低水平，是供需兩弱的淡季，與此同時價格緩慢回升；2-3月產(chǎn)量回升，價格回落。其中，2月緩慢復(fù)工，開啟全年生產(chǎn)，而3月份隨著下游開工，屬于需求旺季，產(chǎn)量迅速回升；5-6月份產(chǎn)量繼續(xù)攀升，至6月底時達到全年產(chǎn)量峰值，在此期間價格明顯回落。7月流火，隨著鋼廠高溫淡季來臨，焦炭產(chǎn)量回落，同時鋼廠集中檢修，供需兩弱價格回落；8-10月間3個月，焦炭產(chǎn)量持維平穩(wěn)增長，這一時間段是下游需求旺季，這一時間段的銷售量價情況，直接關(guān)系著焦炭在第四季度的庫存水平。若流轉(zhuǎn)順暢，例如2016年，則第四季度的11月至來年1月之間的需求淡季，就不會積壓過多的剩余庫存，從而亦不會對2017年的生產(chǎn)形成過大的壓力。

焦炭焦煤套利機會

焦炭歷史跨期價差、焦煤歷史跨期價差

從季節(jié)性來看，7月中旬至8月中旬，焦煤和焦炭1-9價差擴大是大概率事件。其核心邏輯為：7、8月份為傳統(tǒng)鋼材需求淡季，鋼廠通常集中安排檢修，焦煤焦炭現(xiàn)貨需求較弱，對近月價格形成壓制，利多1、9價差，因此通常該時段焦煤焦炭1、9價差有走強的趨勢。但是，2012年7月中旬，焦炭1、9價差持續(xù)走弱，主要原因為，政府宏觀刺激政策發(fā)力，基建投機加碼，預(yù)期向好，對焦炭近月形成一定支撐，焦炭1、9價差走弱。但是，在具體操作過程中需要考量價差的各個影響因素，關(guān)注價差是否有走弱的可能。彼時焦煤焦炭9月份合約若持倉過于集中，則會有逼倉風(fēng)險，對于做多煤焦1、9價差會有較大風(fēng)險。因此，操作上應(yīng)注意倉位控制，同時持倉時間盡量控制在1個月內(nèi)。

從歷史數(shù)據(jù)看，焦煤和焦炭5-1月價差在9、10月份至11、12月份呈現(xiàn)收窄趨勢。焦炭期貨自2011年上市以來共出現(xiàn)兩次5月與1月的換月行情：2011年9月14日價差自102跌至12月14日的15，三個月下跌87個點；2012年10月22日價差自96跌至11月30日的-34，五周下跌130個點。由此來看，2017年年內(nèi)將出現(xiàn)的01和05換月后可能也會出現(xiàn)價差收窄現(xiàn)象，這種回歸可能性同樣值得期待。

投資建議

展望2017年，焦炭和焦煤期貨價格將延續(xù)強勢格局。主要原因，在GDP增速放緩的新常態(tài)之下，宏觀面房地產(chǎn)銷售情況難以維持2016年的盛況，但預(yù)計會保持平穩(wěn)增長，此外2016年底密集批復(fù)的基建項目將對鋼鐵需求構(gòu)成支撐。2016年是供給側(cè)改革開局之年，而2017年供給側(cè)改革將繼續(xù)深入。2016年針對煤礦的276日等通過降低產(chǎn)能利用率來限制產(chǎn)量的政策將作為短期政策逐步淡出，預(yù)計同比可帶來5%左右的增量。但國家層面對于去產(chǎn)能的決心不會動搖，未來3~5年淘汰5億噸產(chǎn)能，減量置換5億噸。在供給緩慢釋放帶來微小增量的情況下，需求端能否發(fā)力將成為引爆上漲行情的重要動力。 此外，由于雙焦都具有簡單清晰的下游，因而供需結(jié)構(gòu)較為簡單，淡旺季比較清晰。結(jié)合季節(jié)性以及當(dāng)前雙焦運行狀態(tài)，2017年的價格運行節(jié)奏推演如下：

1月：下游補庫、上漲

2016年入冬以來，煤礦安全事故頻發(fā)，使得276日政策向330松動的步伐受阻。其中內(nèi)蒙由于煤炭安全問題，實行了史上最嚴(yán)格的限產(chǎn)政策。此外，2016年入冬以來，華北霧霾問題嚴(yán)重，引起了社會極大的關(guān)注。冬季的安全以及環(huán)保問題，勢必成為2017年開年政策面關(guān)心和亟待解決的問題。預(yù)計在2017年3月之前，焦煤及焦炭的產(chǎn)量都會呈現(xiàn)環(huán)比增速放緩，但由于2016年焦化及煤礦利潤回升，焦炭焦煤的在此期間的產(chǎn)量同比增速加快。3月份工地復(fù)工，需求回升，在鋼廠原料庫存偏低的情況下，預(yù)計會有1月份形成較強的補庫需求。期間做多需要關(guān)注的風(fēng)險點，在于鋼材產(chǎn)量去產(chǎn)能超預(yù)期，從而大幅縮減原料需求。

2月-3月：產(chǎn)量回升、震蕩

2月11日（正月十五）起，煤礦大面積復(fù)工。同時春運接近尾聲，鐵路方面的運力全面緩解。產(chǎn)量回升疊加前期積壓的庫存壓力開始顯現(xiàn)。關(guān)注龍頭煤礦是否有實質(zhì)性降價動作，前面近三個月積累起來的庫存，此時需要緊急消化，為企業(yè)正常生產(chǎn)回籠資金，若由龍頭煤企降價引發(fā)的全市場大面積降價發(fā)生，則表明市場有非常龐大的庫存壓力，且對后市悲觀?；趯Ψ康禺a(chǎn)市場2017年平穩(wěn)運行的預(yù)期，以及對基建方面的樂觀期待，此時出現(xiàn)深度下跌的可能性較小，預(yù)計以偏弱震蕩為主。期間推薦做空焦煤1705同時做多焦炭1705，基本面的邏輯，春節(jié)期間煤礦放假，焦?fàn)t卻不能停下來，導(dǎo)致供需周期錯配，對煤價形成支撐。而隨著煤礦放假結(jié)束，產(chǎn)量大幅供應(yīng)將有利于焦炭與焦煤的比值回歸，推薦的焦炭/焦煤的套利空間為1.36-1.47。期間需要關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議的方向性指引。

4月-6月：供需平衡、上漲

在庫存及產(chǎn)量壓力充分釋放之后，產(chǎn)量開始收縮，同時需求端“金三銀四”開始釋放利好，供需在這一階段容易形成平衡局面，且在全年中屬于供需狀況較好的時段。若有資金面寬松配合，容易形成較大的上漲行情。2017年是供給側(cè)深化之年，煤礦的去產(chǎn)量會向?qū)嵸|(zhì)性的去產(chǎn)能邁進。關(guān)注與去產(chǎn)能配套的職工就業(yè)安置問題是否能夠真正落地，從而考驗供給側(cè)“深化”的力度。

7月-8月：需求轉(zhuǎn)弱、下跌

7-8月是全年氣溫較高的時間段，工地開工緩慢、終端需求下降，因而鋼廠在這一時間段會進行大面積檢修，以應(yīng)對淡季行情。對于原料端，尤其是焦炭，由于工藝原因停限因難，在這一時間段面臨著較大的下跌壓力。

9月-12月：需求向好、上漲

隨著高溫結(jié)束，天氣轉(zhuǎn)涼，下游積極復(fù)工。在這一時間段，屬于供需兩旺。“金九銀十”結(jié)束之后，全年行情亦接近尾聲，市場流動性偏差容易出現(xiàn)較大的下跌風(fēng)險。2017年入冬之后，需要關(guān)注霧霾治理進程和鋼廠、焦化停限的配合情況。

綜上，2017年的焦煤焦炭的行情，將在實質(zhì)性去產(chǎn)能加速和需求端平穩(wěn)增長的博弈中展開。而2017年全年煤焦鋼方面的去產(chǎn)能將以環(huán)保為落點進行，需要關(guān)注每一階段供需運行是否有產(chǎn)生錯配行情的可能。需要注意的是，焦炭、焦煤供需面的變動，更多需要考量的是國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況，是我們需要關(guān)心的重點。而來自國際市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，僅對盤面資金情緒構(gòu)成短期影響。