IF和IH合約做多為主，期債難回牛市

美聯(lián)儲2017年加息節(jié)奏可能較2016年有所加快，這將加劇中國資金外流壓力，從而使得市場流動性承壓，進一步增加國債收益率上行的壓力。

業(yè)內(nèi)人士認為，2016年大宗商品的快速上漲和股市逐步走出底部結(jié)構(gòu)逐漸增強對資金的吸引力，債市資金向股市和商品市場流動已初現(xiàn)端倪。國債期貨全年將維持區(qū)間振蕩走勢，趨勢性機會難尋，但波段性機會較多。在通脹上行的背景下，若無風(fēng)險利率加速上行，則利好以滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)為代表的高股息價值藍籌股，IF和IH品種將因此受益。

A 海外：不確定性因素較多

2016年，海外市場“黑天鵝”事件頻發(fā)，日本負利率、英國脫歐、意大利公投、特朗普上臺，由此全球金融市場波動加大，發(fā)達國家國債收益率先下后上，資產(chǎn)價格波動率上升。年底，美聯(lián)儲加息，歐元區(qū)國家由貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策。

反觀國內(nèi)，得益于基建、地產(chǎn)、汽車三方面的拉動，2016年經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，下半年央行開始金融去杠桿，公開市場凈投放減少，資金凈回籠增加，短端資金投放減少，中長端資金投放增加，年末債券市場走出“虎頭蛇尾”的“倒V形”，讓市場大跌眼鏡。

至今，股指期貨限制政策仍未松綁，市場多次傳出有關(guān)消息，給市場帶來希冀。2017年，國內(nèi)將繼續(xù)實施擴大基建、減少稅務(wù)的政策，預(yù)計A股、股指的整體投資機會高于今年，而債市經(jīng)歷一場凄風(fēng)苦雨，伴隨著利率中樞的抬升，重回牛市機會渺茫。

在多位分析人士看來，2017年金融資產(chǎn)將呈現(xiàn)多空分化格局，整體面臨較大不確定性，甚至還要繼續(xù)面臨“黑天鵝”事件。他們認為，未來一年投資者的交易策略，應(yīng)該重點放在把握節(jié)奏上。

在外界看來，特朗普政策主要是貿(mào)易保護和財政刺激，特朗普上臺以后，可能會小幅提高對中國進口關(guān)稅，或者僅僅作為和中國談判的籌碼。

“如果特朗普單邊提高中國進口商品關(guān)稅，中國會認為美國違反貿(mào)易協(xié)定，對美國對中國出口商品征收同樣的關(guān)稅。如果對中國進口商品征收45%的關(guān)稅，其中部分會通過更高的物價轉(zhuǎn)嫁到美國消費（愛基,凈值,資訊）者身上，從而減少美國國內(nèi)消費?！闭闵唐谪浐暧^金融研究主管沈文卓表示。

根據(jù)特朗普競選期間演講，將開展5500億元基建投資，如果分派到4年任期中，那么將每年增加1375億元額外財政支出。在減稅方面，特朗普主張大幅減稅，個人所得稅由7檔降為3檔，企業(yè)所得稅由35%降至15%，同時擴大基建投入和國內(nèi)軍事投入，削減非國防項目投入和海外軍事投入。

“這意味著美國財政赤字將增加?！鄙蛭淖勘硎?，如果特朗普財政政策實行，意味著美國將大幅提高財政赤字，即國債供給將大幅增加，涉及提高債務(wù)上限的問題，需要得到國會的批準。

歐洲方面，貨幣寬松狀態(tài)面臨新的拐點，當(dāng)歐元區(qū)國家貨幣寬松已經(jīng)越來越不能拉動其經(jīng)濟和通脹的復(fù)蘇時，寬松貨幣政策邊際效應(yīng)越來越弱，2017年貨幣寬松將面臨拐點，貨幣寬松空間越來越窄，反而轉(zhuǎn)向?qū)捸斦摺?/p>

而新的一年，歐洲多國面臨大選，政治風(fēng)險逐步累積，這給未來市場增添諸多變數(shù)。2016年，一次英國“脫歐公投”成為市場中的“黑天鵝”事件，預(yù)計2017年歐洲地區(qū)公投事件依然會是市場焦點，也將令市場徒增諸多變數(shù)。

B 國內(nèi)：振興實體，資金脫虛向?qū)?/strong>

在財政政策方面，2015年國內(nèi)財政支出的側(cè)重點之一是政府投資（基建），2016年末則明確提到增加政府投資（基建）。2016年，則提出“財政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費負擔(dān)、保障民生兜底的需要”。

貨幣政策方面，2015年央行提出的是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，2016年則是“穩(wěn)健中性”的說法，沒有了“靈活”，多了“中性”，意味著2017年貨幣政策比2016年要緊。2017年，貨幣政策將維持穩(wěn)健，央行將繼續(xù)推進債市去杠桿進程。

在中信期貨研究員張革看來，更進一步的貨幣寬松政策已經(jīng)不會出現(xiàn)。走高的資金利率和增量空間較小的貨幣政策，對國債之前高漲的配置情緒是一定打壓，而2017年為了繼續(xù)穩(wěn)定整體經(jīng)濟，國家將維持甚至加強積極的財政政策，這又會提高利率債的供給量，將在一定程度上造成供過于求的局面，進而拉高國債收益率。

但同時也要看到，隨著國債收益率不斷上行，債券市場的配置空間將再次打開，配置需求將帶來市場階段性回調(diào)。

沈文卓認為，未來一年國內(nèi)將防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，著力防控房地產(chǎn)泡沫，也是下一階段的核心任務(wù)，一方面和外部風(fēng)險增加有關(guān)，特朗普上臺、美聯(lián)儲加息提速、歐洲政治風(fēng)險；另一方面則與國內(nèi)風(fēng)險有關(guān)，中國企業(yè)杠桿高、金融杠桿高，房價泡沫大，匯率風(fēng)險增加，影子銀行問題。

張革還表示，持續(xù)的房地產(chǎn)市場調(diào)控和供給側(cè)改革不斷推進，2017年預(yù)計國內(nèi)GDP增速會在6.5%附近，經(jīng)濟將繼續(xù)企穩(wěn)筑底，但仍有一定下探壓力，而整體穩(wěn)定的經(jīng)濟形勢使得國債收益率很難再破前期低位，配合通脹預(yù)期的走高，使得10年期國債收益率重回2.65%位置的可能性較小。

而美聯(lián)儲2017年加息節(jié)奏可能較2016年有所加快，若美聯(lián)儲年內(nèi)加息2—3次，可能繼續(xù)推高美元指數(shù)，加劇中國資金外流壓力，從而使得市場流動性承壓，進一步增加國債收益率上行的壓力。

C 資金：債市流向股市

自2016年8月開始，全球市場對于貨幣寬松刺激經(jīng)濟展開了新討論，激增的流動性在不斷積聚風(fēng)險的同時，對于經(jīng)濟增長的刺激邊際遞減，各主要經(jīng)濟體均有控制流動性進一步泛濫的舉措，而美聯(lián)儲在“挑逗”全球資本市場一整年后，也終于指向了2016年12月加息。

國內(nèi)方面，政府雖然在2015年即有由貨幣政策推動向財政政策刺激的表態(tài)，但從2016年上半年來看，貨幣政策刺激更為明顯，貨幣投放量激增，人民幣開啟貶值模式，資金外流加速。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月，國內(nèi)熱錢流出近8000億元人民幣。

2016年年初，央行對于流動性的管理變被動為主動，公開市場操作的重要性明顯提升。2016年1月29日，央行首次開始在每個工作日開展公開市場操作，以保證春節(jié)特殊時間段資金面的合理寬裕，隨后的2月18日，央行決定延續(xù)公開市場每日的操作頻率。

市場還留意到，今年公開市場操作量明顯放大，2016年以來公開市場操作量與凈投放量較2015年都明顯增加，2016年各月公開市場操作凈投放量均值為1857億元，而2015年這一數(shù)據(jù)僅有9億元。

“因此，無論是從操作頻率還是操作量上來看，公開市場操作的重要性都明顯提升，其對于流動性的影響力也日漸顯著。央行通過主動的公開市場操作，避免用降息降準的方法，實現(xiàn)了動態(tài)調(diào)整流動性的目標(biāo)?！狈秸衅谄谪浹芯繂T相陽對期貨日報記者表示。

另外，目前信貸數(shù)字維持高位，新增貸款不斷增加，但是資金周轉(zhuǎn)效率有所下降。

“房地產(chǎn)的大熱，是信貸激增的主要原因，2016年5月之后新增貸款幾乎全部是房產(chǎn)貸款。”相陽表示，央行上半年較為寬松的貨幣政策邊際效應(yīng)遞減，很大一部分并未能成功流入實體經(jīng)濟，M1增速自2015年年中開始加速，但M2增速并未跟隨上升反而出現(xiàn)下降，說明很大一部分新增流動性沉淀了，在金融體系內(nèi)并未得到有效利用，“2016下半年尤其是10月之后，經(jīng)濟平穩(wěn)的目標(biāo)基本完成，政策逐漸向防風(fēng)險傾斜，央行對于流動性的管理逐漸收緊，公開市場操作上收短放長回收流動性，各期利率快速走高?！?/p>

他同時還表示，2016年大宗商品的快速上漲和股市逐步走出底部結(jié)構(gòu)逐漸增強對資金的吸引力。同時，宏觀邏輯逐漸確認經(jīng)濟結(jié)束下滑態(tài)勢企穩(wěn)的事實，資金偏好由流動性向盈利性轉(zhuǎn)變，債市資金向股市和商品市場流動已初現(xiàn)端倪。

D 配置：節(jié)奏，依利率和配置而定

供給收縮、需求強勁是2016年盈利驅(qū)動的主邏輯，在張革看來，2017年這一支撐部分存在，“產(chǎn)能集中度提高改善上游供需環(huán)境，但下游需求受制于居民加杠桿空間，未來可能面臨拐點。盈利拐點出現(xiàn)前，整體思路仍以多頭配置為主”。

他認為，需關(guān)注配置因子與利率因子之前的博弈，若配置因子提供增量資金預(yù)期，則存有階段性機會，否則市場將受資金面壓制，若盈利因子證偽，則整體思路轉(zhuǎn)向防御，其間可關(guān)注逆周期政策對沖帶來的機會。

“我們預(yù)計，2017年基差向零值漸進修復(fù)，基差收窄抑制跨期套利空間，結(jié)合容量限制，我們并不推薦投資者進行跨期套利操作。”張革表示，期現(xiàn)套利方面，IF、IC持倉加權(quán)指數(shù)相較現(xiàn)貨仍然有較大幅度的折價，可繼續(xù)關(guān)注反向期現(xiàn)套利機會，而IH主力合約的基差近期頻現(xiàn)正值，關(guān)注IH正向套利回歸的可能。此外基差整體回歸的大趨勢又給阿爾法策略提供可能。

可以看到的是，從2016年三季度起，央行就開始通過靈活的公開市場操作來進行鎖短放長的操作。超短期限資金利率上行速度明顯，提高了債市投資者的配置成本，出于國內(nèi)正在進行金融去杠桿的初衷等因素，市場預(yù)計在2017年，更進一步的貨幣寬松政策已經(jīng)不會出現(xiàn)。

一德期貨研究院劉曉藝認為，隨著通脹預(yù)期走高，國債收益率上行壓力較大，加上美聯(lián)儲2017年加息節(jié)奏可能較2016年有所加快，未來國債收益率的中樞將會有所上移。

她預(yù)計，2017年10年期國債收益率將會在2.8%—3.4%之間波動，對應(yīng)的10年期國債期貨價格區(qū)間在96—101元之間，“投資者可以考慮在收益率接近區(qū)間界限時進行波段操作。同時，進入2017年后，隨著通脹回升，國債收益率曲線將會有所趨陡。屆時國債10—1Y期收益率將可能回歸100bp的前高水平，重點關(guān)注波段操作和跨品種套利交易機會”。

E 展望：股債機會各不同

臨近春節(jié)，國內(nèi)金融去杠桿和穩(wěn)匯率的政策目標(biāo)，使得央行流動性投放愈加謹慎，年末資金面“雪上加霜”，2016年12月流動性風(fēng)險大面積爆發(fā)，銀行和非銀行金融機構(gòu)間流動性斷層顯現(xiàn)，股債齊跌。

盡管當(dāng)前的股債走勢令市場投資者感到心灰意冷，但這只是短暫的流動性沖擊造成的結(jié)果。展望2017年，一德期貨分析師劉暢認為，金融期貨將在“風(fēng)雨中砥礪前行”，股指期貨將延續(xù)熔斷之后的反彈趨勢，而國債期貨則維持區(qū)間振蕩態(tài)勢。

經(jīng)濟層面，在房地產(chǎn)延續(xù)調(diào)控、制造業(yè)增長乏力和基建投資難超2016年的背景下，需求端仍然面臨較大壓力，經(jīng)濟增長或依賴于財政政策主導(dǎo)的PPP項目投資的拉動。通脹方面，在外部需求向好、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革推進及原油價格上漲的背景下，通脹中樞將會出現(xiàn)上移，而考慮內(nèi)部需求企穩(wěn)的壓力。

“我們認為，CPI大概率維持在2%—3%的水平。從經(jīng)濟周期的角度來看，我國經(jīng)濟或接近于衰退期向復(fù)蘇期過渡階段，在此階段以股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)有望成為資產(chǎn)配置的主要選擇，而債券處于振蕩概率較大。”劉曉藝表示。

貨幣層面，2016年中央經(jīng)濟工作會議明確提出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”“調(diào)整好貨幣閘門”“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制”及“維持流動性基本穩(wěn)定”?！耙虼?，在通脹預(yù)期升溫和穩(wěn)中偏緊的貨幣政策背景下，若利率中樞出現(xiàn)抬升，則看好股票市場二八行情延續(xù)，而債券價格波動區(qū)間將整體下移?！眲运囌f道。

“具體到品種走勢，對于國債期貨，我們判斷全年將維持區(qū)間振蕩走勢，趨勢性機會難尋，但波段性機會較多?！币坏缕谪泟痴f，以一年期國債收益率圍繞2.25%的波動為前提，根據(jù)期限利差預(yù)估5年期國債收益率波動區(qū)間在2.8%—3.25%，10年期國債收益率波動區(qū)間在3.0%—3.45%，對應(yīng)的5年期國債期貨主力合約價格參考波動區(qū)間在96.0—99.5元，10年期國債期貨主力合約價格參考波動區(qū)間在92.5—98.5元。

對于股指期貨，劉曉藝認為，在通脹上行的背景下，若無風(fēng)險利率加速上行，則利好以滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)為代表的高股息價值藍籌股，IF和IH品種將因此受益，“策略上，建議階段性做多為主，繼續(xù)看好二八行情延續(xù)，預(yù)計2017年上證50指數(shù)波動參考區(qū)間在2150—2800點，滬深300指數(shù)波動參考區(qū)間在3100—3950點，中證500指數(shù)波動參考區(qū)間在5200—7000點”。