事件：近期,我們調(diào)研了貝因美，與公司管理層進(jìn)行了溝通與交流。

供需關(guān)系改善，奶粉行業(yè)迎來拐點(diǎn)：1）供給端：奶粉注冊(cè)制文件出臺(tái)標(biāo)志奶粉新政步入落實(shí)階段。奶粉注冊(cè)制促進(jìn)行業(yè)洗牌，雜牌、貼牌奶粉加速退出。現(xiàn)存的2000 余種品牌未來將縮減到不足500 個(gè)，超六成品牌退出將讓出15%-20%近200 億元市場(chǎng)空間。龍頭企業(yè)將充分受益品牌集中度進(jìn)一步提升，供給端競(jìng)爭格局得到明顯改善。2）需求端：二胎政策全面放開疊加猴年嬰兒潮，2016 年新生人數(shù)同比+6%?？紤]到從備孕到生育大概需要12-18 個(gè)月時(shí)間，二胎政策帶來的生育高峰將會(huì)出現(xiàn)在2017 年，預(yù)計(jì)將達(dá)到2100 萬的峰值，帶動(dòng)奶粉需求擴(kuò)張的效果將在2017 年上半年得到集中釋放。奶粉行業(yè)供需兩端均顯著改善，公司盈利能力開始轉(zhuǎn)好，整個(gè)行業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。

預(yù)計(jì)2017 年上半年渠道將迎來補(bǔ)庫存周期。注冊(cè)制審批進(jìn)程慢于預(yù)期，第一批通過名單有望將在2017 年上半年通過。目前經(jīng)銷商對(duì)奶粉囤貨保持謹(jǐn)慎態(tài)度，都在積極消庫存。公司渠道庫存已降至歷史低位，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)將在第一批名單通過后出現(xiàn)，渠道將進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。

業(yè)績見底。由于行業(yè)惡性競(jìng)爭和公司戰(zhàn)略性失誤過早搶占終端，2016 年前三季度大幅虧損。四季度公司向經(jīng)銷商重點(diǎn)推大概率能通過注冊(cè)的產(chǎn)品，增強(qiáng)經(jīng)銷商拿貨信心，預(yù)計(jì)四季度業(yè)績有望得到改善。同時(shí)公司電商業(yè)務(wù)超預(yù)期，營收占比大幅提升。盡管2016 年虧損已成定局，2017 年在奶粉行業(yè)迎來拐點(diǎn)的大背景下公司業(yè)績將得到大概率改善，具有較大彈性。

股價(jià)安全邊際高，管理層動(dòng)力充分。2014 年恒天然要約收購公司18.82%股權(quán)，均價(jià)為18 元/股，2016 年初貝因美大股東增持公司股份，均價(jià)為13.5 元/股，充分彰顯國外投資者和管理層對(duì)公司未來發(fā)展的信心，并且持有成本均高于目前股價(jià)，安全邊際高。另外公司第一期員工持股計(jì)劃已在2016 年8 月解鎖，持有成本為11.54 元，距離當(dāng)前股價(jià)差距不大，因此管理層積極性較高。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2016-2018 年收入分別為33 億、39 億、47 億，增速分別是-26%、16%、21%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為-0.39 元、0.04 元、0.22 元。奶粉行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，公司將充分受益奶粉注冊(cè)制，未來業(yè)績大概率反轉(zhuǎn)，首次覆

風(fēng)險(xiǎn)提示：奶粉注冊(cè)審批通過時(shí)間或晚于預(yù)期；二胎政策影響或不達(dá)預(yù)期；奶粉行業(yè)惡性競(jìng)爭短期或?qū)⒊掷m(xù)。