上周十年期國(guó)債收益率創(chuàng)下3.45%的盤(pán)中高位后，國(guó)債收益率逐漸回落。昨日，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌至3.15%附近。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)凈投放，在現(xiàn)券市場(chǎng)與政策維穩(wěn)的共同緩沖下，國(guó)債期貨價(jià)格自11月底的大跌之后迎來(lái)喘息。從圖形上看，目前期債價(jià)格在前期跳空缺口附近盤(pán)整。雖然周一央行公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)凈回籠，但因整體悲觀情緒的緩解，期債價(jià)格盤(pán)中飄紅。針對(duì)當(dāng)前期債市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況，我們整體仍然維持謹(jǐn)慎判斷，建議投資者多看少動(dòng)，關(guān)注資金利率、人民幣匯率等相關(guān)動(dòng)向。

春節(jié)前資金壓力較大

上周央行共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放3150億元資金，本周總計(jì)將有8450億元逆回購(gòu)量到期，本周一央行實(shí)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠700億元。可見(jiàn)，在資金利率水平整體平穩(wěn)之后，本周央行在公開(kāi)市場(chǎng)上開(kāi)始采取更為穩(wěn)健的操作。元旦之前資金壓力仍然較大，但整體節(jié)奏將保持穩(wěn)定。后期需要重點(diǎn)關(guān)注春節(jié)前的資金壓力給市場(chǎng)帶來(lái)的考驗(yàn)。

受圣誕、元旦和春節(jié)等節(jié)假日影響，境外出游、海外購(gòu)物帶來(lái)的購(gòu)匯需求短期將逐漸升溫。加上人民幣對(duì)美元中間價(jià)持續(xù)下調(diào)帶來(lái)的購(gòu)匯需求，人民幣貶值壓力將有明顯的上升趨勢(shì)。需要警惕人民幣匯率大幅波動(dòng)給利率市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響。

整體來(lái)看，繼前幾周?chē)?guó)債市場(chǎng)快速下跌之后，市場(chǎng)情緒短期有所修復(fù)但還沒(méi)有完全放松。春節(jié)前的資金壓力較大，整體期債市場(chǎng)更大可能維持振蕩格局，且仍將承壓。

貨幣政策或邊際收緊

我們認(rèn)為，更長(zhǎng)周期來(lái)看，央行貨幣政策的邊際收緊或?yàn)橹髭厔?shì)。政策引導(dǎo)下，國(guó)債收益率區(qū)間上行格局確定，同時(shí)利率債的配置需求提供期債利多支撐的效用在后期或有所弱化。近日領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速給予更高容忍度的表態(tài)也進(jìn)一步表明，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的主流形勢(shì)中，擠壓金融市場(chǎng)泡沫、債市去杠桿、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉牧Χ仍诿髂陮⒗^續(xù)強(qiáng)化。如此一來(lái)，貨幣政策收緊的力度不排除有進(jìn)一步加大可能。因此，對(duì)于當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)收益率的波動(dòng)來(lái)講，投資者也將在主動(dòng)配置時(shí)綜合考慮。

尤其是近期國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的大起大落，已經(jīng)完全打破了投資者對(duì)債牛繼續(xù)的堅(jiān)定信心。即便沒(méi)有“國(guó)海事件”等的激化，在央行不斷利用公開(kāi)市場(chǎng)操作鎖短放長(zhǎng)、引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w、MPA考核加強(qiáng)等諸多因素的影響下，國(guó)債收益率回升也是大概率事件。因此，對(duì)于近期國(guó)債收益率的反復(fù)和期債價(jià)格的反彈，投資者應(yīng)該更為客觀和冷靜。

明年，我們對(duì)于期債市場(chǎng)價(jià)格演繹的節(jié)奏，以春節(jié)、一季度末、下半年等關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)為節(jié)點(diǎn)來(lái)劃分。春節(jié)前的影響邏輯主要還是市場(chǎng)對(duì)于資金流動(dòng)性壓力的短期擔(dān)憂。春節(jié)過(guò)后至明年3月，無(wú)論是從國(guó)內(nèi)重大會(huì)議召開(kāi)還是從美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖的判斷來(lái)看，都是值得關(guān)注的節(jié)點(diǎn)。明年下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速是否達(dá)預(yù)期、通脹結(jié)構(gòu)是否合理以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷升溫等主題又將左右市場(chǎng)。同時(shí)，歐洲市場(chǎng)將發(fā)生的黑天鵝事件將貫穿明年全年。因此，從節(jié)奏上來(lái)講，我們對(duì)于明年期債市場(chǎng)的研判將關(guān)注多類(lèi)因子的綜合表現(xiàn)，個(gè)別因子的階段性凸顯將成為當(dāng)時(shí)的主題。

綜上，短期期債價(jià)格仍將維持振蕩，建議投資者短期維持觀望。從更長(zhǎng)周期的節(jié)奏來(lái)看，貨幣政策邊際收緊的主基調(diào)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。