摘要：2016年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，7月份庫(kù)存見底回升，開啟了新一輪的補(bǔ)庫(kù)周期。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP和工業(yè)增加值）、投資增速和企業(yè)利潤(rùn)等方面來(lái)看，本輪為弱周期概率較大，那么本輪補(bǔ)庫(kù)周期將在明年年中結(jié)束，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)則再早3個(gè)月左右。年初的“寬貨幣+寬信用”政策組合為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性，推高了樓市、商品以及債市，同時(shí)也產(chǎn)生了泡沫。而伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)去泡沫，全球貨幣趨緊，國(guó)內(nèi)信用收縮，未來(lái)“緊貨幣+緊信用”的組合將大大削弱補(bǔ)庫(kù)給商品帶來(lái)的正向驅(qū)動(dòng)，鑒于此，我們對(duì)2017年的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)謹(jǐn)慎，特別是下半年，失去補(bǔ)庫(kù)力量的商品價(jià)格難以高位支撐，相反，如果重新去庫(kù)，市場(chǎng)可能超調(diào)。

一、前言

年初的信貸總能給市場(chǎng)驚起些波瀾，2016更是如此，一季度巨額的信貸投放，遇上“去產(chǎn)能，去庫(kù)存，降成本”，樓市火爆非凡，商品與債券齊飛。運(yùn)行近20個(gè)月的庫(kù)存周期也面臨關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折，從被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)入新的庫(kù)存周期，7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存終于見底，調(diào)整深度超2008年，至今仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。下半年隨著主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的進(jìn)行，投資消費(fèi)回升，企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，但受限于供給端改革的限制，工業(yè)增加值一直保持低位徘徊。供給和需求的雙重驅(qū)動(dòng)直接促成商品“第二春”，而且，國(guó)慶后，人民幣加速貶值步伐，更是讓多頭殺紅了眼。

年底清算，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)要去泡沫，貨幣政策悄然收緊，央行鎖短放長(zhǎng)，市場(chǎng)資金成本明細(xì)提高，表外理財(cái)正式納入廣義信貸范圍考核可視為這場(chǎng)狂歡的終曲。對(duì)于資產(chǎn)配置而言，補(bǔ)庫(kù)周期和政策組合的研判至關(guān)重要。結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，本文從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能等方面對(duì)庫(kù)存周期做出研判，并對(duì)未來(lái)的貨幣信用市場(chǎng)的政策組合給出結(jié)論，對(duì)大類資產(chǎn)的配置給出建議。

二、補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程的判斷

從2000年至今，中國(guó)經(jīng)歷了5輪完整的庫(kù)存周期，目前處于第六輪庫(kù)存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。前面5輪庫(kù)存周期中，按照時(shí)間長(zhǎng)短，有三輪強(qiáng)周期（2002年，2006年，2009年），兩輪弱周期（2000年，2013年），強(qiáng)周期的補(bǔ)庫(kù)時(shí)間一般為27個(gè)月左右，而弱周期的市場(chǎng)則為12個(gè)月。從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，中國(guó)2001年底加入WTO驅(qū)動(dòng)了第一輪強(qiáng)周期，2006年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)牛市和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促使了第二輪強(qiáng)周期，2009年四萬(wàn)億刺激引發(fā)了第三輪強(qiáng)周期。從當(dāng)前情況來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)低迷，內(nèi)外需不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素有限，企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間補(bǔ)庫(kù)概率不大，在沒(méi)有超預(yù)期因素的情況下，當(dāng)前庫(kù)存周期為弱周期的概率較大。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看強(qiáng)弱

2010年以來(lái)，GDP同比增速一直處于下降狀態(tài)，最近雖低位企穩(wěn)，但并沒(méi)有拐頭向上跡象。工業(yè)增加值方面，從12年末開始，近兩年月均值水平在6%左右，整體比較穩(wěn)定。

從三大產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率來(lái)看，除了第一產(chǎn)業(yè)今年有所起色以外，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)增速仍處于放緩狀態(tài)。而從三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率僅為4.1%，第二和第三產(chǎn)業(yè)分別為37.6%和58.3%，因此第一產(chǎn)業(yè)增速上漲對(duì)GDP拉動(dòng)情況有限，只有在第二和第三產(chǎn)業(yè)，特別是第三產(chǎn)業(yè)增速回暖的情況下，GDP才有可能大幅走好。

細(xì)分行業(yè)中， 今年房地產(chǎn)業(yè)增速和汽車銷售較為明顯，是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)的重要原因。一季度開始的寬信貸，社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣貸款大幅增加，為居民提供了大量的購(gòu)房資金，地產(chǎn)在216年前三季度出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的情況。但是在價(jià)格大幅上漲之后，地產(chǎn)泡沫使得多地開始出臺(tái)限制政策。特別是國(guó)慶期間，監(jiān)管層更是密集出臺(tái)樓市調(diào)控政策限制房?jī)r(jià)。受此影響，土地成交面積在10月份開始出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)價(jià)格上漲速度也有所減緩，未來(lái)將傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)。此外，汽車因?yàn)橘?gòu)置稅減半的情況下銷量大增的情況也不可持續(xù)，優(yōu)惠政策到年底將結(jié)束，明年的優(yōu)惠力度將有所減少。當(dāng)前汽車的消費(fèi)已經(jīng)一定程度上透支了未來(lái)的需求，因此未來(lái)汽車生產(chǎn)回落概率較大。

除了內(nèi)部環(huán)境，外部環(huán)境也不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅走好。全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需不足，雖然各國(guó)政府預(yù)期大力推動(dòng)財(cái)政政策，但具體計(jì)劃還未出臺(tái)，且效果未明，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)難以界定。加上前幾十年推動(dòng)中國(guó)各階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人口紅利、投資紅利、貿(mào)易紅利、資源紅利和儲(chǔ)備紅利等因素正在逐漸消失，將來(lái)除非出現(xiàn)重大科技進(jìn)步，否則經(jīng)濟(jì)很難大幅回升。

在三次強(qiáng)周期中，GDP均大幅走高，三次最高增度均達(dá)到20%，工業(yè)增加值保持在10%以上；而在兩次弱周期中，GDP大幅回落或增長(zhǎng)不明顯，工業(yè)增加值則保持在10%以下。當(dāng)前GDP在6.7%企穩(wěn)，工業(yè)增加值保持在6%左右的水平，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，如果明年刺激政策沒(méi)有超預(yù)期，本輪周期為弱周期概率較大。而弱周期的補(bǔ)庫(kù)平均持續(xù)時(shí)間為12個(gè)月，因此補(bǔ)庫(kù)在明年二季度結(jié)束概率較大，而主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)則在提早2-3個(gè)月。

（二）投資看強(qiáng)弱

投資方面，2016年房地產(chǎn)開發(fā)投資低位反彈，而固定資產(chǎn)投資震蕩下滑。從最新一期數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年前11個(gè)月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)8.3%。民間投資增速為3.1%，連續(xù)三個(gè)月回升。11月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)8.8%，與10月持平。制造業(yè)當(dāng)月投資大幅改善，至8.4%，創(chuàng)一年最高水平。而前11個(gè)月房地產(chǎn)投資同比增速放緩至6.5%，為4個(gè)月來(lái)首次放緩。

值得注意的是，11月基建投資增速較10月下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)，至13.7%。基建下滑主要是受累于財(cái)政支出缺口壓力。具體來(lái)看，11月稅收收入增速明顯下滑，國(guó)內(nèi)增值稅、土地及房地產(chǎn)相關(guān)稅收下降，進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收和非稅收入上升。財(cái)政支出大幅增加，其中科技、社保、城鄉(xiāng)社區(qū)等支出增長(zhǎng)較為明顯。財(cái)政收入預(yù)算進(jìn)度高于去年，支出預(yù)算進(jìn)度為十余年高值。隨著房地產(chǎn)調(diào)控投資回落，未來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)主要靠基建。而目前財(cái)政闊口壓力較大，限制基建投資。

從投資和周期關(guān)系來(lái)看，強(qiáng)周期中，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資均保持高位或者從低點(diǎn)大幅上漲到高位（20%左右），而目前固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資均在10%以下，且上漲動(dòng)力不足，因此主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)間受到限制，弱周期的可能性較大。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)看強(qiáng)弱

今年2月份開始，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，從2015年底的-2.3%上升到2016年2月份的4.8%，隨后一直保持在5%的利潤(rùn)水平以上，企業(yè)正利潤(rùn)也保證了企業(yè)能夠擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。從企業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存關(guān)系來(lái)看，企業(yè)利潤(rùn)是庫(kù)存的先行指標(biāo)，一般領(lǐng)先庫(kù)存水平6-12個(gè)月。在前面幾次強(qiáng)周期中，企業(yè)利潤(rùn)水平保持在15%以上，而企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定的盈利也是其愿意長(zhǎng)時(shí)間補(bǔ)充庫(kù)存的最大動(dòng)力。

企業(yè)是否能夠有效持續(xù)盈利，一方面看商品價(jià)格，另一方面看社會(huì)需求。

價(jià)格方面，本輪商品價(jià)格上漲已經(jīng)持續(xù)了1年時(shí)間，進(jìn)入12月后已經(jīng)開始出現(xiàn)回落，一方面由于供給側(cè)改革帶來(lái)的供大于求的狀況緩解，另一方面宏觀共性退潮。此外，監(jiān)管層有意控制價(jià)格上漲過(guò)快品種，控制泡沫。因此未來(lái)價(jià)格繼續(xù)大幅上漲概率不大，企業(yè)盈利繼續(xù)改善空間有限。

社會(huì)需求方面，下游：房地產(chǎn)銷售放緩，土地成交溢價(jià)回落，明年將傳遞到經(jīng)濟(jì)層面。汽車銷售超預(yù)期，但已部分透支明年需求，疊加政策優(yōu)惠力度減小，銷售明年大概率下降。中游：6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量已處于高位，繼續(xù)上升空間不大。鋼廠開工率持續(xù)走低，環(huán)保和供給側(cè)改革壓力不減。上游：美元強(qiáng)勢(shì)，未來(lái)在加息預(yù)期和基建預(yù)期下有望繼續(xù)保持高位，工業(yè)金屬價(jià)格承壓。社會(huì)需求大幅好轉(zhuǎn)的動(dòng)能不足，對(duì)企業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫(kù)的推動(dòng)有限。

整體來(lái)看，當(dāng)前 GDP、工業(yè)增加值和投資增速絕對(duì)值均不高，而企業(yè)利潤(rùn)難以大幅好轉(zhuǎn)，企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能有限，因此本輪周期為弱周期的可能性較大。而弱周期補(bǔ)庫(kù)時(shí)間一般為12個(gè)月，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)間為7-9個(gè)月。從時(shí)間上來(lái)看，除非出現(xiàn)超預(yù)期時(shí)間，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)將在明年二季度末結(jié)束，之后商品價(jià)格恐難以高位支撐。