近期利率市場(chǎng)或以修復(fù)性下跌為主

2016債券市場(chǎng)可謂是載入史冊(cè)的一年，前十個(gè)月的漲幅，在年底的近兩個(gè)月內(nèi)完全跌掉。具體來看，前十個(gè)月十年期國債到期收益率跌幅在30bp左右，隨后一個(gè)多月時(shí)間，利率反彈幅度在80bp左右。從國債期貨看，其價(jià)格對(duì)應(yīng)現(xiàn)券收益率上漲幅度超過100bp，這種反彈的速度與幅度都是歷史罕見。綜觀2014、2015年利率下跌幅度較大的年份，其下跌幅度基本在75bp左右?？梢?，在一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)利率反彈幅度堪稱巨大。

對(duì)本輪利率上漲，我們雖然也早有預(yù)判，但其上漲速度與幅度仍然超過市場(chǎng)的預(yù)期。從大的邏輯看，利率下降周期基本告一段落，因?yàn)橛绊憘袃蓚€(gè)最為重要的因素——經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策面都發(fā)生了重大變化。在國家加大基建力度與PPP項(xiàng)目的大量審批下，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升幾成定局。這些項(xiàng)目的落地皆需大量資金配合，故加大了市場(chǎng)對(duì)資金的需求。從貨幣端來看，央行自今年初期貨幣政策已悄然轉(zhuǎn)向，在市場(chǎng)預(yù)期央行今年會(huì)繼續(xù)推行寬松貨幣政策的時(shí)候，央行已開始慢慢收緊流動(dòng)性，故今年貨幣市場(chǎng)利率一直在振蕩走高。

利率作為資金的價(jià)格，在貨幣供給減少、需求增加的背景下，其上漲已是必然。同時(shí)，央行對(duì)債市去杠桿、美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地等因素共同疊加，造成了國債期貨的暴跌行情。

雖然其大的方向已經(jīng)發(fā)生改變，但短期來看，利率上漲幅度過大，國債期貨明顯超跌。首先，經(jīng)濟(jì)基本面有向好預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)基本面的改變需要較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅的改變。其次，國內(nèi)貨幣政策確實(shí)有寬松轉(zhuǎn)向中性甚至偏緊的趨勢(shì)，但政府實(shí)施的PPP項(xiàng)目需要大量低成本的資金，如果資金成本過高，勢(shì)必會(huì)影響這些項(xiàng)目的推進(jìn)，降低投資者的參與熱情。這從近期大量債券發(fā)行遭遇取消就可以看出。

十年期國債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)券收益率上漲幅度超過100bp。以十年期期貨主力合約T1703為例，其目前價(jià)格為96.57，對(duì)應(yīng)最便宜可交割期為16附息國債17，對(duì)應(yīng)到期收益率為3.41%。而T1703最低點(diǎn)93.48為12月20日創(chuàng)下的，其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率為3.8%，相比前幾個(gè)月十年期國債到期收益率的2.7%，其上漲幅度超過100bp。上一次十年期國債到期收益率到達(dá)3.8%時(shí)是在2014年10月。從現(xiàn)券看，其利率上漲幅度顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債期貨對(duì)應(yīng)利率的上漲幅度。目前來看，3.4%—3.5%是現(xiàn)券到期收益率的一個(gè)極強(qiáng)的阻力位。從期貨端看，目前與此收益率基本一致。顯然，如無其他重大因素發(fā)生改變，短期內(nèi)利率應(yīng)以修復(fù)性下跌為主。

利率上漲幅度過大，企業(yè)融資受到打擊。債市大跌，1年、3年期國債收益率月內(nèi)上行逾50基點(diǎn)，迫使大批計(jì)劃融資的企業(yè)取消發(fā)行。彭博統(tǒng)計(jì)公開信息顯示，近三周公告取消或推遲的已公布債券發(fā)行計(jì)劃，總額約1371億元，達(dá)此前三個(gè)月取消發(fā)行額總和的2.5倍。截至12月23日，中國境內(nèi)債市12月信用債發(fā)行額達(dá)2703.4億人民幣，到期額為3503.7億元，凈融資額為負(fù)800.3億元人民幣，債券一級(jí)市場(chǎng)處于資金凈流出狀態(tài)。除非年內(nèi)最后一周發(fā)生戲劇性反轉(zhuǎn)，中國債市融資能力本月將創(chuàng)歷史最差水平。

顯然，在經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策面、人民幣貶值、央行去杠桿等因素的共同作用下，債券的牛市行情基本告一段落。隨著央行重新向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，市場(chǎng)情緒將逐漸平穩(wěn)，短期內(nèi)債市將迎來修復(fù)性行情。