近期，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)集中于國(guó)債期貨的劇烈波動(dòng)，由國(guó)海證券“債券代持糾紛”觸發(fā)，以“假章事件”開(kāi)始，以“共同承擔(dān)責(zé)任”結(jié)束，債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)階段性緩解，10年期國(guó)債期貨已迅速回升至國(guó)海事件爆發(fā)之前的價(jià)格水平。

本次“國(guó)海債券代持糾紛”引發(fā)國(guó)債期貨價(jià)格大跌，驅(qū)動(dòng)因素是債券代持交易的信任危機(jī)，主要矛盾點(diǎn)在國(guó)海證券對(duì)損失承擔(dān)責(zé)任的定位；背后邏輯則在于信任危機(jī)會(huì)否由“國(guó)海個(gè)案”蔓延至“全債券市場(chǎng)”，從而引發(fā)債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)價(jià)格。

目前來(lái)看，在證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)之下，國(guó)海事件止于個(gè)案定位，由此帶來(lái)國(guó)債期貨價(jià)格超跌之后呈現(xiàn)V形修復(fù)。國(guó)海事件的解決路徑，有助于強(qiáng)化中央“防風(fēng)險(xiǎn)”政策底線(xiàn)的可信度，但相比國(guó)海事件的事后“防風(fēng)險(xiǎn)”，未來(lái)更大概率在事前強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，因此官方干預(yù)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響而言偏中性。此外，值得注意的是，本次“國(guó)海事件”僅為起始于11月9日國(guó)債期貨破位下跌之后的衍生強(qiáng)化因素，并非核心驅(qū)動(dòng)，“國(guó)海事件”的個(gè)案定位并不會(huì)扭轉(zhuǎn)本輪國(guó)債期貨價(jià)格的下跌趨勢(shì)。

本輪國(guó)債跌勢(shì)的核心邏輯是“抑制資產(chǎn)泡沫”的政策定位所帶來(lái)的流動(dòng)性邊際收緊預(yù)期。觸發(fā)時(shí)點(diǎn)之一是8月5日央行公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“首次提出抑制資產(chǎn)泡沫”概念，緊隨其后的則是8月24日14天期逆回購(gòu)重啟，而在此之前，10年期國(guó)債已見(jiàn)牛市頂點(diǎn)。觸發(fā)時(shí)點(diǎn)之二則是11月8日，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“七次提及抑制資產(chǎn)泡沫”，再次確認(rèn)政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，11月9日美國(guó)總統(tǒng)選舉特朗普意外當(dāng)選帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏加快和通脹預(yù)期內(nèi)外政策預(yù)期共振導(dǎo)致10年期國(guó)債期貨價(jià)格持續(xù)性大幅下跌。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)“抑制資產(chǎn)泡沫”的政策定位進(jìn)一步由中央政治局會(huì)議、中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議、中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議明確。與此相對(duì)應(yīng)，貨幣政策已由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，預(yù)計(jì)2017年貨幣政策大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣、緊信用”組合，2014年10月至2016年8月期間國(guó)債牛市的核心驅(qū)動(dòng)“寬貨幣、寬信用”已發(fā)生根本性變化。除抑制資產(chǎn)泡沫外，國(guó)內(nèi)貨幣政策還面臨日益增強(qiáng)的“輸入性流動(dòng)性緊縮壓力”，美聯(lián)儲(chǔ)上周已兌現(xiàn)二次加息預(yù)期，同時(shí)上調(diào)2017年加息次數(shù)至3次，美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮預(yù)期再度被強(qiáng)化，由此帶來(lái)較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)匯率貶值和利率上行壓力。因此本輪國(guó)債下行的核心邏輯并未改變，內(nèi)外流動(dòng)性邊際收緊的政策預(yù)期仍在延續(xù)，“國(guó)海事件”引發(fā)的超跌恐慌情緒修復(fù)后，國(guó)債并不存在大跌后持續(xù)性回升的邏輯支撐。

總體上看，國(guó)債急跌修復(fù)后或呈現(xiàn)寬幅振蕩格局，何時(shí)突破則需要關(guān)注三點(diǎn)，一為流動(dòng)性收緊預(yù)期的再?gòu)?qiáng)化時(shí)點(diǎn)，二為“國(guó)?！鳖?lèi)似個(gè)案再度觸發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，三為經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期下行壓力再現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。其中，前兩個(gè)因素將會(huì)再度觸發(fā)國(guó)債的下行壓力，而第三個(gè)因素則有可能觸發(fā)國(guó)債的階段性做多交易機(jī)會(huì)。