2016年12月15日，在招商期貨FOF基金財富管理研討會上，桐灣聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO 李宏發(fā)表了題為“境外FoF發(fā)展現(xiàn)狀及展望”的主題演講。以下是七禾網(wǎng)對李宏演講的整理。

由于我們海外的背景比較深厚，所以我今天演講的主題主要圍繞海外機構(gòu)的一些做法。先介紹一下我們公司，成立于今年一月，一年來我們主要在做一個體系。假設(shè)要做一套FOF，開始是沒有持倉數(shù)據(jù)的，都是根據(jù)凈值打造出來一套體系。這個體系我們剛開始做的時候是參考海外基金，因為我們?nèi)齻€創(chuàng)始人都是在對沖基金行業(yè)做了很多年，就把海外的一套理論和實戰(zhàn)上的東西做成了體系。原本我們定位是做一個跨境的另類資產(chǎn)配置服務(wù)，并沒有打算做FOF。但是后來發(fā)現(xiàn)人民幣出境有問題，不容易投資，再來，中國的投資者收益要求又比較高，所以產(chǎn)品都不太容易做，于是我們就把這套體系用在中國的對沖基金領(lǐng)域。但是又發(fā)現(xiàn)中國數(shù)據(jù)和海外又完全不一樣。雖然這個行業(yè)不透明，但是海外數(shù)據(jù)應(yīng)該是準(zhǔn)確可靠的。而在中國一個管理人甚至可以管80個產(chǎn)品，國內(nèi)的基金分析起來很困難。我們希望做出來的是一個具有前瞻性的評價體系，基于過去的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)，找出若干潛在風(fēng)險因子，挑出其中對未來業(yè)績有一定預(yù)設(shè)力的建立一個模型，這樣這套體系就會對未來三個月的基金業(yè)績作出評估。國外這套體系比較容易做出來，而國內(nèi)數(shù)據(jù)比較麻煩，所以我們花了一定時間。直到今天我們把這套體系做出來，有若干模塊，評價體系加投資組合的構(gòu)造，為了能讓FOF管理人結(jié)合宏觀因子去做動態(tài)調(diào)整，所以在構(gòu)造上也做了一套東西。另外在風(fēng)控方面，海外的對沖基金在挑選的時候，收益只是其中一部分，另外很重要一個因素是運營能力，所以我們把量化運營風(fēng)險納入風(fēng)險評估這一塊里。

首先講一下FOF的歷史發(fā)展,世界上第一支FoF由羅斯柴爾德家族于1969年推出。FOF最重要的優(yōu)勢還是在于提供分散化的投資，最開始的個人投資者面臨兩個比較大的問題：第一是很難找到一些好的基金，需要專業(yè)團(tuán)隊幫他去找；第二是有些好的基金投資門檻比較高，比如百萬或者若干百萬，單個投資者可能只能投一兩家基金。這些都是FOF能夠發(fā)展起來的主要原因。FOF真正發(fā)展是在90年代以后，從19億美元到2007年的頂峰8000億美元規(guī)模，這其中的原因，第一是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期FOF的業(yè)績不錯，第二是當(dāng)債市、股市風(fēng)險的時候，這些FOF也能抵抗一些風(fēng)險。但是現(xiàn)在海外FOF正處于衰退時期（目前6300億美元）。主要還是因為2008年金融危機中，F(xiàn)oF虧損21.4%，高于對沖基金指數(shù)19%的跌幅；2009年牛市期間，F(xiàn)oF獲利5.2%，低于對沖基金指數(shù)10.6%的上漲。在中國我認(rèn)為FOF行業(yè)肯定是規(guī)模增長時期，但是作為獨立于金融機構(gòu)的第三方FOF平臺，能否像美國一樣增長還是不一定的。國內(nèi)與國外的生態(tài)體系是不太一樣的，也就是獨立FOF可能都會面臨與金融機構(gòu)的競爭。作為一個大銀行、大基金管理人，國外很可能會讓別人去做，而國內(nèi)都是自己在做。所以這些人在哪里能產(chǎn)生核心競爭力還是一個問號，將來國內(nèi)FOF發(fā)展我覺得還是要看能夠像國外模式發(fā)展。海外FOF規(guī)模先上升后下降的趨勢和對沖基金數(shù)量的趨勢有一些相似，對沖基金目前有點像達(dá)到飽和的狀態(tài)了。但是從專家的預(yù)測來看，到2020年對沖基金的數(shù)量還是會增加。

除了隨著對沖基金多年發(fā)展，策略從單一到多樣化之外，還有一點值得一提，研究表明在2010年后對沖基金的市場敞口是正的并沒顯示明顯的趨勢，但同時與股債市的相關(guān)性提高，這兩者相反的走勢說明對沖基金的收益波動率在下降，大家就會懷疑對沖基金產(chǎn)生的價值，到底能不能帶來所說的風(fēng)險調(diào)節(jié)后的絕對收益，對沖基金收取高費用就會受到挑戰(zhàn)。下圖顯示對沖基金主動承受的管理風(fēng)險在下降，但是累計alpha在增加，在2010年后便平緩了。說明現(xiàn)在很多對沖基金都不太愿意去承受這些主動性風(fēng)險，不管是絕對收益還是把主要市場因子產(chǎn)生的風(fēng)險收益拿掉以后的收益都在下降，或者說比較平緩。從今年3月到9月，我在格林威治調(diào)查了大約一百家海外對沖基金，參加了很多投行組織的會議，跟他們有很多接觸，發(fā)現(xiàn)一個主要問題就是收費太高。收費是與你的業(yè)績掛鉤，2008年后美國股票市場的收益是相對不錯的，相比之下對沖基金的收入是不怎么樣的，但同時對沖基金管理人收費又是高的。一些專業(yè)機構(gòu)，像AQR就把收益做了深度分解。他們又把主動管理的能力進(jìn)行細(xì)分，如果一個基金管理人收益主要是來源于bate的話，那就不應(yīng)該收取這么高的費用，2%的管理費20%的業(yè)績費是太高了?？梢杂靡环N比較便宜的方式去獲得市場中性敞口，那對于投資者來說為什么要付這么高的費用呢？但是如果做了一個分散化投資，過度分散找了很多明星基金經(jīng)理，原本每個基金經(jīng)理可以給你帶來好的alpha，但是其實由于基金經(jīng)理太多你的alpha就會被分散掉。大家談?wù)摳嗟氖恰傲眍愶L(fēng)險溢價”，看上去像alpha，因為與市場的相關(guān)性低，但也像beta，因為是系統(tǒng)性的并且是公開的。比如像ETF，在海外ETF比較豐富，可以用不同的ETF獲得另類alpha，這樣就可以很便宜的去獲得一些收益。有很多收益是來自于趨勢風(fēng)格因子的收益，不是一個管理人真正能力的收益，這也是大家批評對沖基金收費太高的一個原因。

AQR把這種因子通常分為四大類：價值、動量、利差、防守。接下來看看對沖基金收益整體是如何分解的。把市場風(fēng)險溢價拿掉以后，還有MSCI、S&P等等各種指數(shù)，再把另類風(fēng)險溢價拿掉以后，其實剩下的Alpha已經(jīng)非常少了，這里甚至還包括了管理人的運氣、能力、選擇偏差等等，所以能力代表的一部分是非常少的。正是由于這個原因，我覺得未來如何選擇一個FOF，就要看你能不能夠真正識別一個能帶來Alpha收益的對沖基金管理人。這個管理人當(dāng)然也會不停的變化，看你能不能及時調(diào)整抓住他。未來FOF的核心競爭力也在于此，單純追求絕對收益，里面包含了Alpha收益、beta收益，看起來都很高，但是如果大部分都是來源于beta的話，那這樣的業(yè)績實際上是不能持續(xù)的，因為這不是一個能力的體現(xiàn)。他們還做了分析，對沖基金綜合指數(shù)的4.3%平均超額收益中，MRP占1.7%，ARP為1.8%，真正alpha為0.8%。

無論是海外還是國內(nèi)的FOF都是一樣，對策略進(jìn)行選擇時是沒有穩(wěn)贏的策略，每年的收益都不一樣。如下圖，橫軸代表時間，縱軸是不同策略按照收益的排名，基本上沒有一個對沖基金的策略可以長期排在第一名的，說明作為FOF來說，策略的選擇很重要，也就是我們剛才所說的宏觀的疊加，對未來哪個策略可能創(chuàng)造更高收益的預(yù)測變得非常重要。

講到海外FOF的挑戰(zhàn)，我們前面提到要避免投資組合過度分散，以免造成收益下降，尾部風(fēng)險增加（特別是出現(xiàn)流動性風(fēng)險的時候），盡調(diào)不足（每支基金盡調(diào)成本$15,000 - $50,000)等問題。有研究表明作為一個FOF管理人，他的能力主要來源于盡調(diào)，也就是說你要花足夠的時間和精力去做基金經(jīng)理的深入盡調(diào)才能有好的業(yè)績。這也是我為什么覺得獨立第三方的FOF在中國很可能競爭力比不上大型機構(gòu)的重要原因。再加上雙重收費；業(yè)績不理想，甚至低于對沖基金指數(shù)收益；沒有避免應(yīng)該避免的基金運營風(fēng)險；機構(gòu)投資人對對沖基金及基金可投性的增加使得對于FoF的依賴性降低等等均是對FOF來說的挑戰(zhàn)。

在過去20年中，對沖基金提供的是正Alpha，但是很多還是來自于不同因子的溢價，真正的能力實質(zhì)上是在變?nèi)?。國?nèi)私募FOF是在發(fā)展，當(dāng)然也有其存在的意義。在過去幾年中私募基金的發(fā)展非常快，尤其是2014年以后有大量的私募在涌現(xiàn)，水平參差不齊。對于國內(nèi)的個人投資者來說，需要有專業(yè)的人員幫助他去做選擇，所以國內(nèi)FOF的存在是有道理的。但是目前還是處于一個比較盲目的狀態(tài)，通常就是選取一些業(yè)績較好的明星基金經(jīng)理去投，沒有從策略配置，風(fēng)險因子等多角度去考慮，這是國內(nèi)需要注意的問題。

而我們目前是希望做個國內(nèi)與國外連接的橋梁，我們對海外的對沖基金比較了解。在90年代對沖基金行業(yè)還非常小，超過10億以上的私募基金是非常少的，當(dāng)時我們就伴隨著這個行業(yè)一起成長。所以這種經(jīng)驗有助于我們幫助國內(nèi)投資者去挑選好的基金。我們所做的這套體系也是把不少理念放在里面，比如結(jié)合宏觀因子的疊加（CBAAS），結(jié)合基本面與量化分析的嚴(yán)格的投資流程，以風(fēng)險因子為基礎(chǔ)的動態(tài)投資組合再平衡，以風(fēng)險因子為基礎(chǔ)的動態(tài)投資組合再平衡。

對于FoF投資流程，我們覺得做資產(chǎn)配置或者投資，每一個投資者風(fēng)險偏好和收益都不同。就要結(jié)合不同的需要去設(shè)計出適合他們的產(chǎn)品，在流程中首先要充分了解客戶風(fēng)險偏好、預(yù)期回報、風(fēng)險資本，并不是簡單回答幾個問題而是要用到量化模型。同時在自下而上的選擇中，要建造體系去把好的基金經(jīng)理和壞的基金經(jīng)理能區(qū)分開來，通過產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)管理人，通過管理人的盡調(diào)、以往業(yè)績分析，真正找出有能力的人。同時我們要把投資組合的構(gòu)造，不同的策略進(jìn)行優(yōu)化，建立立最優(yōu)資產(chǎn)與策略組合，平衡分散性與優(yōu)秀基金和策略的集中性。此外還要將所有的宏觀因子疊加，產(chǎn)生對未來的預(yù)期，結(jié)合投資風(fēng)險管理，形成整體的動態(tài)管理，每個月都要和基金經(jīng)理進(jìn)行會面，獲得即時的數(shù)據(jù)進(jìn)入我們的分析庫進(jìn)行分析。包括投后管理，如對運營風(fēng)險的零容忍；定期進(jìn)行業(yè)績和風(fēng)險跟蹤，特別關(guān)注系統(tǒng)提示的警告；定期與基金管理人會面，包括基金經(jīng)理和公司高管；定性調(diào)查分析后出報告給投資人或通過CBAAS系統(tǒng)向投資人提出建議；內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫和評價體系識別警告信號等等都會需要進(jìn)行。

有一套量化母基金（SQMF）構(gòu)建方法，我們主要還是從風(fēng)險因子角度出發(fā)，計算主要幾個因子的價值，根據(jù)綜合分析計算得出的因子價值進(jìn)行因子配置，基于策略和因子敏感度分析調(diào)整策略權(quán)重，給股票量化、固收、商品等不同策略不同配比。最后將投資組合進(jìn)行優(yōu)化，主要是依據(jù)風(fēng)險調(diào)節(jié)，包括尾部風(fēng)險、流動性風(fēng)險、運營風(fēng)險。尾部風(fēng)險的管理是非常重要的。大家都知道波動率不是一個很好的風(fēng)險描述，在真正看風(fēng)險的時候還是要看極端事件。對于相關(guān)性我們也做了很多研究，在做資產(chǎn)配置的時候可能會希望把低相關(guān)性的資產(chǎn)或是策略放在一塊兒，但實際上相關(guān)性是在變化的。當(dāng)出現(xiàn)極端情況時，會發(fā)現(xiàn)你過去以為相關(guān)性低的資產(chǎn)或是策略相關(guān)性突然增加。所以對未來相關(guān)性的變化預(yù)測成為一個很重要的風(fēng)險管理和做資產(chǎn)配置的元素。

投資風(fēng)險分自上而下和自下而上，從上面來講剛才說了投資組合這一塊的風(fēng)控要抓住，不管是壓力測試、情景分析等等都是常用的。但是從下面的角度來說，還要通過盡調(diào)，深度了解投資策略、流程，投資管理人盈利的方法和思路。我們大約有兩百個問題的盡調(diào)，基于國際上的標(biāo)準(zhǔn)和參考一些對國外機構(gòu)盡調(diào)的問題，來對國內(nèi)的一些機構(gòu)進(jìn)行盡調(diào)。如果強用這些觀點可能國內(nèi)的基金經(jīng)理沒有幾個能符合要求，也正是這個原因，海外的對沖基金還是不太愿意去直接投資國內(nèi)基金經(jīng)理，可能有些會對香港的機構(gòu)感興趣。但是整體來說，海外的投資人對亞洲的基金管理人興趣還是有限。在國內(nèi)可能很多海外基金管理人還是愿意來進(jìn)行交易，比如和中國本土的CTA基金管理人合作交流，或者與券商合資，把他們的策略直接用于中國市場，這樣收益是相當(dāng)不錯的，他們這些先進(jìn)的交易策略的出現(xiàn)對中國市場也是一個好現(xiàn)象。