在決定8.84億元“喝下”區(qū)域礦泉水品牌“泉陽(yáng)泉”后，吉林森工收到上交所的問(wèn)詢。

12月20日，吉林森工披露上交所問(wèn)詢函對(duì)其重組計(jì)劃提出諸多問(wèn)題，其中包括標(biāo)的資產(chǎn)毛利率高于同行業(yè)可比公司1倍，凈利潤(rùn)增速較大，銷售費(fèi)用較低等。上交所也對(duì)其估值變化提出疑問(wèn)。此外，2015年1月至今，標(biāo)的公司之一的泉陽(yáng)泉估值增長(zhǎng)4.8倍。

12月6日，吉林森工曾披露擬通過(guò)發(fā)行股份的方式，分別作價(jià)8.84億元和8.02億元，購(gòu)買新泉陽(yáng)泉75.45%股權(quán)和蘇州園區(qū)園林100%股權(quán)。其中，新泉陽(yáng)泉的主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦泉水的生產(chǎn)銷售，其整體交易估值溢價(jià)超過(guò)2倍。吉林森工提出，力爭(zhēng)在2017年徹底撕開即飲市場(chǎng)缺口，“開啟全國(guó)總攻模式”，“在即飲2元以上的市場(chǎng)份額上要做到第一”。

作為區(qū)域性品牌，高毛利率并不鮮見，但布局全國(guó)不可避免的帶來(lái)較高的物流成本以及銷售團(tuán)隊(duì)費(fèi)用，目前泉陽(yáng)泉的毛利率水平是否得以持續(xù)仍有待考驗(yàn)。對(duì)此，吉林森工證券部工作人員答復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱，公司將會(huì)根據(jù)交易所提出的問(wèn)題進(jìn)行答復(fù)發(fā)布公告。

標(biāo)的估值兩年增4.86倍

據(jù)吉林森工12月6日披露，新泉陽(yáng)泉是泉陽(yáng)泉吸收合并其參股公司泉陽(yáng)飲品后的存續(xù)公司，泉陽(yáng)泉持有泉陽(yáng)飲品20.79%的股權(quán)，該部分股權(quán)的評(píng)估值為2919.44萬(wàn)元。吉林森工將向森工集團(tuán)、睿德嘉信、泉陽(yáng)林業(yè)局發(fā)行股份，購(gòu)買其合計(jì)持有的新泉陽(yáng)泉75.45%股權(quán)。這部分股權(quán)的交易價(jià)格為8.84億元。

吉林森工披露的評(píng)估報(bào)告顯示，泉陽(yáng)泉100%股權(quán)估值為10.61億元，增值率316.32%；泉陽(yáng)飲品100%股權(quán)估值1.4億元，增值率9.07%。

上交所也對(duì)其估值變化提出疑問(wèn)。2015年1月，碧城合伙增資泉陽(yáng)泉，增資價(jià)格為1元/股，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)估值2億元，其后標(biāo)的資產(chǎn)減資又增資，目前注冊(cè)資本約1.47億元，而此次重組泉陽(yáng)泉估值11.72億元，兩年估值增4.86倍。上交所要求吉林森工說(shuō)明泉陽(yáng)泉交易作價(jià)的合理性。

此外，泉陽(yáng)泉在2014年、2015年和2016年1~10月的凈利潤(rùn)分別約為3023萬(wàn)元、5058萬(wàn)元和5342萬(wàn)元。交易所問(wèn)詢函中亦稱“增長(zhǎng)較快”，因此從量化的角度以及同行業(yè)發(fā)展情況，詢問(wèn)泉陽(yáng)泉凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快的原因。

記者注意到，此番交易所問(wèn)詢函將上海梅林的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與泉陽(yáng)泉作比。交易所認(rèn)為上海梅林的主要產(chǎn)品及經(jīng)營(yíng)模式與泉陽(yáng)泉類似。交易所詢問(wèn)稱，泉陽(yáng)泉2016年上半年的毛利率36.73%。這一數(shù)據(jù)高于同行業(yè)公司，上海梅林的同期毛利率為16.14%。

吉林森工在定增預(yù)案中曾披露毛利率高的原因，“泉陽(yáng)泉產(chǎn)品毛利率的上升主要來(lái)源于材料成本的下跌。同時(shí)伴隨著銷量的上升，固定成本的攤薄同樣助推了毛利率的上升?！?/p>

記者聯(lián)系吉林森工證券部詢問(wèn)詳細(xì)信息，工作人員稱公司將會(huì)根據(jù)交易所提出的問(wèn)題進(jìn)行答復(fù)，請(qǐng)等待公告，未透露更多內(nèi)容。

高毛利率如何維系

值得注意的是，上海梅林旗下的上海正廣和飲用水有限公司主營(yíng)生產(chǎn)飲料及與其配套的冷熱水機(jī)、包裝容器等，其中飲料部分包括瓶(桶)裝飲用水(飲用天然礦泉水、飲用純凈水)。2014年該公司的營(yíng)業(yè)收入為2億元，凈利潤(rùn)為1228萬(wàn)；而泉陽(yáng)泉2014年的營(yíng)業(yè)收入為2.56億元，凈利潤(rùn)則是上海正廣和飲用水有限公司的2倍多，為2981.8萬(wàn)元。

泉陽(yáng)泉目前官網(wǎng)上的“明星產(chǎn)品”為瓶裝礦泉水，規(guī)格從350ml至5L。此類產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)內(nèi)到底處于怎樣的水平？

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院《2015~2020年中國(guó)瓶裝水市場(chǎng)調(diào)查及投資咨詢報(bào)告》，瓶裝水行業(yè)近年來(lái)在飲料行業(yè)中毛利率水平一直高于平均水平，2012~2014年連續(xù)三年毛利率高于30%，雖然2014年整個(gè)飲料行業(yè)不太景氣，但瓶裝水行業(yè)還是保持33.23%的毛利率水平，較飲料行業(yè)29.06%的平均水平高出4個(gè)百分點(diǎn)。

吉林森工今年12月6日披露，對(duì)泉陽(yáng)泉的評(píng)估采用的是收益法，主要根據(jù)以前年度的銷售業(yè)績(jī)指標(biāo)完成情況以及管理層對(duì)泉陽(yáng)泉的未來(lái)安排和預(yù)期，對(duì)泉陽(yáng)泉未來(lái)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)并加以謹(jǐn)慎性的考量，認(rèn)為“該預(yù)測(cè)結(jié)果具有合理性”。

記者注意到，2013年以來(lái)泉陽(yáng)泉的毛利率逐年攀升，從31.69%提高至2016上半年的51.3%。按照吉林森工的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其毛利率在未來(lái)5年將維持在45%左右，這也成為新泉陽(yáng)泉估值水平的重要支撐。而在新泉陽(yáng)泉在全國(guó)布局的背景下，能否延續(xù)如此高的毛利率仍存在疑問(wèn)。

飲料行業(yè)研究專家陳瑋向記者表示，通常而言，高端水的毛利率在60%以上，區(qū)域性的瓶裝礦泉水則毛利率應(yīng)至少在50%。區(qū)域性的礦泉水企業(yè)很少面向全國(guó)大量的鋪開廣告和營(yíng)銷，因此目前的銷售費(fèi)用可能偏低。

吉林森工曾公布的銷售規(guī)劃顯示，新泉陽(yáng)泉希望做深做透吉林省、遼寧省市場(chǎng)，撬動(dòng)黑龍江市場(chǎng)，并力爭(zhēng)在2017年徹底撕開即飲市場(chǎng)缺口，“開啟全國(guó)總攻模式”。而布局全國(guó)不可避免地帶來(lái)較高的物流成本以及銷售團(tuán)隊(duì)費(fèi)用，目前泉陽(yáng)泉上升的毛利率水平是否能持續(xù)有待觀察。