注央行貨幣政策動(dòng)態(tài)，不建議過度追空

期指自月初出現(xiàn)階段性頭部以來，受消息面持續(xù)不斷的利空影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落，三大期指回調(diào)幅度均超過5%。短期來看，雖然新增邊際變量較多，但并未能轉(zhuǎn)變此次調(diào)整的邏輯，短期內(nèi)期指或維持偏弱態(tài)勢(shì)。

會(huì)議定調(diào)明年工作

上周閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，為2017年經(jīng)濟(jì)工作開展描繪藍(lán)圖。近一階段以來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性在提高。在穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)指導(dǎo)下，短期政策側(cè)重點(diǎn)開始向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿傾斜。我們認(rèn)為，這是今年7月政治局會(huì)議首提“抑制資產(chǎn)泡沫”的延續(xù)。在會(huì)議對(duì)貨幣政策的描述方面，措辭與去年相比更偏穩(wěn)健中性，預(yù)計(jì)邊際上寬松格局難以看到。在財(cái)政政策上，未提出要擴(kuò)大赤字，增加政府投資。預(yù)計(jì)明年財(cái)政更多將向消費(fèi)、民生減稅降費(fèi)等領(lǐng)域傾斜，基建托底力度可能低于市場(chǎng)預(yù)期。

在改革領(lǐng)域，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，并要求“堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。對(duì)比以往相對(duì)泛泛的描述，此次會(huì)議細(xì)化了改革要求。如首次出現(xiàn)的農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，首次將國(guó)企改革方向具體化等。我們認(rèn)為，若明年經(jīng)濟(jì)L型底部探明預(yù)期得到進(jìn)一步鞏固，在“穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，改革的“進(jìn)”或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。明年改革驅(qū)動(dòng)的投資主線有望逐步發(fā)酵，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將從相對(duì)悲觀進(jìn)入逐步修復(fù)階段。

風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷

短線來看，近期國(guó)債期貨大幅調(diào)整，利率中樞明顯抬高，使得市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期極為謹(jǐn)慎。在歲末年尾資金面緊張時(shí)節(jié)，疊加央行債市去杠桿取向，債市調(diào)整壓力加大。作為低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者參與為主的債市，在出現(xiàn)調(diào)整后，亦傳遞到了A股低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者當(dāng)中，低估值大市值品種受累回調(diào)。不過，我們認(rèn)為，去杠桿過程中依然將貫徹穩(wěn)字當(dāng)頭的思路。債市的劇烈調(diào)整容易造成情緒恐慌，甚至有引發(fā)連鎖反應(yīng)的可能。預(yù)計(jì)后期央行將根據(jù)資金面情況，有的放矢地做好流動(dòng)性預(yù)期管理，降低債市調(diào)整給市場(chǎng)整體流動(dòng)性預(yù)期的沖擊。

從盈利角度來看，三、四季度市場(chǎng)走強(qiáng)反映了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)改善預(yù)期，周期權(quán)重板塊帶動(dòng)指數(shù)回升。而明年，預(yù)計(jì)在政策面穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)重下降的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于明年的增長(zhǎng)預(yù)期或再度生變。近期，大宗商品市場(chǎng)中除農(nóng)產(chǎn)品以外的品種高位回調(diào)，亦同步反映出市場(chǎng)預(yù)期的變化。

整體上，市場(chǎng)調(diào)整格局仍將延續(xù)。政策面對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重下降，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)波動(dòng)。而債市調(diào)整帶來的流動(dòng)性緊張預(yù)期，暫時(shí)并未消散。在金融監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期主導(dǎo)下，市場(chǎng)擔(dān)憂潛在的黑天鵝事件，風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低迷。不過，時(shí)值年尾，為避免資金面出現(xiàn)過于緊張局面，預(yù)計(jì)央行將采取一定的手段緩解流動(dòng)性緊張局面，2013年錢荒造成的期指波動(dòng)預(yù)計(jì)很難看到。因此，我們并不建議在此位置過度追空。