注：根據(jù)作者在川財2017年度策略會（12月8日）主題發(fā)言整理

非常感謝川財?shù)难?，我們今天主題是尋找確定性，前面兩位嘉賓已經(jīng)從經(jīng)濟還有政策上給大家描述了很多的不確定，而我們對于2017年大宗商品有一些相對確定的看法。商品在2016年可以說是資本市場最耀眼且波動最大的資產(chǎn)，它的表現(xiàn)非常好。我先介紹一下我們的研究架構(gòu)。

因為大宗商品和經(jīng)濟增長掛鉤，所以我們認為第一個維度，最重要的是經(jīng)濟增長，這是決定了大宗商品牛熊的根基。如果經(jīng)濟下行，那商品一般是熊市， 如果經(jīng)濟上行，商品一般是牛市。對于大宗商品來講，如果我們關(guān)注到半年的周期，已經(jīng)在市場上非常有優(yōu)勢了，而半年之后的情況較難判斷，特別是在全球宏觀異 動非常大的局面下。第二個是信用周期，就是央行的信用擴張和收縮。剛剛張老師講到了，國內(nèi)的信用周期，還沒有明顯的看到信用緊縮的情況。第三個是通脹預 期。今年11月有色金屬的價格暴漲，我們跟各類的機構(gòu)投資人交流，包括做債券做股票做商品的機構(gòu)投資者，大家對于2017年通脹的看法分歧很大。做債券的覺得明年沒有通脹，做股票的覺得通脹一季度就結(jié)束了。從我們做大宗商品的角度，認為明年的通脹會比大家想象的要強。

我先簡單說一下，后面會從大宗商品的供需平衡表、估值以及基本面等方面做一下交流。先陳述一下觀點，為什么2017年通脹預期會比大家想象強一 點呢？最基本的一句話，2016年開始，國內(nèi)成本推動型的通脹剛剛開始，2017年可能會持續(xù)。大家知道我們供給側(cè)的改革，在黑色上非常明顯。為什么說是 成本推動型的通脹呢？根本原因是，從2016年開始，去產(chǎn)能等經(jīng)濟政策，已經(jīng)由原來的市場化變成了行政化。市場化的結(jié)果是效率提高、成本降低，過度行政化 導致的結(jié)果是什么呢？是效率降低、成本上升。所以今年的煤炭供給側(cè)改革據(jù)說是成功的，明年鋼鐵的去產(chǎn)能將會體現(xiàn)出來。所以我們認為從整個大宗品的角度，從 全社會的要素成本上升的角度，商品底部在逐步抬升。

給大家看一幅簡單的圖，目前我們期貨市場已經(jīng)上市了四十多個品種，其中中金所上市了五個品種，一種是股指類，有三個合約，還有債券類，我發(fā)現(xiàn)很多債券圈的朋友，現(xiàn)在對于十年期的國債期貨非常偏愛，而且十年期國債期貨價格的變動對于銀行間市場的影響也很大。這邊商品期貨我們分成三類，一類是工業(yè)品，我們稱之為周期性的商品，跟整個經(jīng)濟周期非常相關(guān)。第二類是農(nóng)產(chǎn)品， 分析農(nóng)產(chǎn)品比較看重它的供需，關(guān)注供給端，是因為農(nóng)產(chǎn)品會看天氣吃飯。但是它的牛熊決定，還是在需求端。如果經(jīng)濟下行很厲害，大家沒有錢吃飯了，農(nóng)產(chǎn)品也 會表現(xiàn)很差。其實期貨市場很小，因為這段時間也跟各機構(gòu)交流，國內(nèi)的期貨市場內(nèi)全市場的資金，可能只有四千億，相對于股票市場來講，顯然是比較小的。但是 因為它高杠桿交易的產(chǎn)品屬性，可能會撬動幾十萬億的交易額。你從商品期貨、股指期貨中可以發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象，期貨市場把國內(nèi)各類的資產(chǎn)價格全部囊括在內(nèi)。我們從商品期貨看的話，有一個形象的比喻：即國內(nèi)的商品期貨市場可以當成實體經(jīng)濟的微型地圖，縮量版的地圖，商品期貨對于大家關(guān)注實體經(jīng)濟幫助更大一點。

我接下來會講三個方面，第一個周期內(nèi)的工業(yè)品，我們的觀點是底部抬升。2011年整個商品市場轉(zhuǎn)熊之后，一直到2015年，工業(yè)品經(jīng)歷了價格大 幅度下跌，另外全社會的庫存持續(xù)下降。整個行業(yè)，包括黑色甚至有色，在經(jīng)濟下行的周期當中， 都出現(xiàn)了大量企業(yè)退出的情況，而且這個過程當中，也出現(xiàn)了一個新的現(xiàn)象，行業(yè)集中度在提升。大企業(yè)的集中度提高，定價和話語權(quán)越來越強。2015年底，國 家刺激了一把，所以2016年出現(xiàn)了工業(yè)品這么大幅度的上漲。焦炭的價格16年年初最低是520元/噸，現(xiàn)在已經(jīng)超過2000元/噸了，漲了兩到三倍以上，它不是反彈的概念了，而是趨勢的逆轉(zhuǎn)了。高位之下，有一個對逆轉(zhuǎn)相 對確定的判斷，就是你很難看到它有比較大幅度的，或者是重新回到原來熊市的通道當中，它的底部在不斷的抬升。第二個農(nóng)產(chǎn)品，2017年我們認為農(nóng)產(chǎn)品當中 的油脂有可能會有歷史性的、比較確定的上漲突破行情。第三個是貴金屬，因為前一段時間，特別是跟券商的機構(gòu)聊，他們對于貴金屬看好，但我們持有謹慎態(tài)度。我們覺得2017年貴金屬彈性空間會受到比較大的約束。

第一個工業(yè)品方面。這個圖大家比較清楚，我列了三個品種，銅、螺紋鋼、原油。

首先銅的周期性比較強。15年16年兩年中都出現(xiàn)了底部的反彈，銅在11月份是出現(xiàn)最晚的品種。對于整個工業(yè)品，首先要看它目前所處的經(jīng)濟增長 的狀態(tài)。從目前可得的數(shù)據(jù)和調(diào)研至少可以說明年一季度二季度，看不到經(jīng)濟的重新下行，所以我們認為沒有條件支持價格重新下行。我舉個例子，從銅的基本面來 講，銅是全球定價，基本面的數(shù)據(jù)和它的供需平衡表其實是非常透明的。而且銅有個特征，價格一旦開始出現(xiàn)上漲，沒有一個季度到半年，其價格很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

其次從原油的供需平衡表來看，其供需缺口在16年的前三個季度有所縮窄，原來供大于求的趨勢在改變。從OPEC報告中預測的2017年供需平衡表來看， 如果按照正常的市場來評估，2017年上半年整個全球的原油供需將進入平衡狀態(tài)。近期OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議導致原油價格上漲10%，從減產(chǎn)協(xié)議的產(chǎn)量標準 來看，明年二季度后可能會出現(xiàn)原油新的缺口，需求將可能大于供應。未來原油價格上漲的幅度仍具有不確定性，但是相對確定的是50美金左右將會是底部價格， 當然也有可能在未來的幾年都是原油價格的低點。

最后我們看一下黑色，關(guān)注市場要看主要矛盾，2016年上半年的主要矛盾很清晰就是鋼材(3378, -88.00, -2.54%)的 供需錯配，特別是春節(jié)之后，鋼材價格出現(xiàn)暴漲。因為什么呢？前面連續(xù)5-6年鋼價呈現(xiàn)下行趨勢，鋼廠虧損嚴重，大量的中小型鋼廠開工率下降，甚至關(guān)停。去 年年底的時候，投資重新啟動。我印象很深刻，去年11-12月份的時候，由于鋼廠大面積檢修，板材跟螺紋市場庫存很低，價格從12月開始觸底反彈，商品無 論跌到哪里總是有成本的。我們看到今年上半年，黑色行情最大的波動是因為鋼廠減產(chǎn)過多預期存在供應缺口，在螺紋鋼的推動下，鐵礦等原料價格跟漲，導致黑色 出現(xiàn)大幅度的波動行情。后來到4-5月份，因為鋼廠利潤修復，復產(chǎn)明顯增多，價格在暴漲之后出現(xiàn)暴跌，供需矛盾已經(jīng)緩和，價格也開始回歸。下半年，特別是 九月份到十一之后，煤炭價格上漲超出預期，到目前為止，除了動力煤，其他沒有很明顯的壓力對價格形成抑制。為什么呢？核心問題在于煤炭去產(chǎn)能很徹底，今年 4月份開始實施276工作日，導致了下半年煤炭供需錯配。有的大鋼廠是每天蹲點蹲在焦化廠門口，等著采購焦炭，而前幾年都是焦化廠把焦炭送到鋼廠門口，可 見供需情況出現(xiàn)了本質(zhì)的變化。

2016年煤炭去產(chǎn)能，2017年我們認為鋼材的去產(chǎn)能真正開始，因此，對于鋼材價格來講很難看到大幅下行的趨勢，反而有可能進一步上升的預 期。為什么呢？因為終端需求是相對穩(wěn)定的，而明年開始供應端實際量是有可能下降的，尤其最近開始報道很多的中頻爐問題，行政手段的推進，將會改變供應和需 求端矛盾關(guān)系。然后看鐵礦石，最近鐵礦石漲得也很厲害，為什么呢？港口庫存有一億噸多噸，但是高品位礦只占到兩成不到，十一后因為成本焦炭價格暴漲，導致 鋼廠成本上升，焦炭和礦石在成本中占比很大，因為焦炭價格上漲過高，鋼廠不得不增加高品位礦比例，以降低單噸成本。導致鐵礦石整體價格跟隨高品礦上漲，高 低價差也一度拉到歷史高位。鐵礦的價格什么時候回歸呢？煤炭價格在未來有沒有可能出現(xiàn)回歸呢？這是一個很重要的問題。

接下去會從下游、鋼材、礦石、煤焦分別來看一下。先看終端消費，今年下游表現(xiàn)整體超預期，三季度之后同比增加明顯。最新公布的一個數(shù)據(jù)，十一月份挖掘機產(chǎn)量同比爆增72%。而前兩天剛剛公布，重卡產(chǎn)量是爆增88%，表明需求非常好。鋼材下游的需求，主要來自房地產(chǎn)和 基建，這兩個行業(yè)使用螺紋鋼為主，另外是以挖掘機為代表的機械，以及重卡、汽車、家電等，它們主要使用板材。今年板材的需求很好，且實際對應可交割的普卷 產(chǎn)量占比又比較低，板材和螺紋的價差超出歷史水平，如果不了解兩個品種的供需面，做價差回歸的套利都是虧損的。從圖中也可以看到，以汽車和挖掘機為代表的 需求今年增長是非常明顯的。所以黑色終端需求，我們認為2017年上半年不一定會超預期，但至少需求端是穩(wěn)定的，這還是相對中性的評估。

我們再來看鋼廠生產(chǎn)，2016年整體高爐開工率上升幅度有限，且在去產(chǎn)能大背景下，后期即使有利潤驅(qū)動，其上升空間也較為有限。中頻爐是近期的 焦點，中頻爐產(chǎn)量約占整個粗鋼產(chǎn)量的5%-6%，但是它生產(chǎn)的螺紋鋼，占整個螺紋鋼的產(chǎn)量的16-18%。所以如果明年去產(chǎn)能主要針對中頻爐，那對于螺紋 鋼的供應減少將非常大，很可能面臨供應缺口。

鐵礦方面，前面提到鐵礦存在結(jié)構(gòu)性矛盾，到2017年我們認為黑色品種里鐵礦的基本面是最差的，外礦擴產(chǎn)疊加國內(nèi)去產(chǎn)能。當然，目前遠月鐵礦貼 水幅度一直比較大，就是說盤面已經(jīng)反應了它未來的供需。鐵礦需要注意一個問題，除了基本面研究，更多還需要關(guān)注他的金融屬性以及與現(xiàn)貨市 場的聯(lián)動。從2015年開始，盡管鐵礦一直處于過剩局面，但是出現(xiàn)過三次近月合約的逼倉，就是1505、1509、和1601。為什么會逼倉呢？根本原因 是在于，最后合約到期之后，期貨價格和現(xiàn)貨價格要回歸，而盤面長期處于高貼水，臨近交割要么以現(xiàn)貨價格下跌來回歸，要么以期貨價格補漲來收斂。而港口庫存 中，適合用來交割的資源一直比較緊張，這導致可能出現(xiàn)無貨可交或虛盤較大的情況，因為持倉中有大量的投機性資金。所以期貨和股票最大的不同一點，合約到期 之后必須考慮交割問題，鋼市大熊市的時候是多頭不愿意接貨，而在庫存普遍較低的環(huán)境下，就是空頭交貨困難。鐵礦因為長期處于期貨貼水狀態(tài)，每次臨近主力合 約交割，一般都會出現(xiàn)期貨補漲來回歸。

最后看一下焦煤焦 炭，從四季度開始焦化企業(yè)的開工率已經(jīng)達到比較高的水平了，后續(xù)即便繼續(xù)提升，實際供應量的上升也有限。為什么呢？因為這幾年，我們的產(chǎn)能看上去很高，但 是因為連續(xù)虧損，很多血汗煤炭，逐漸退出或關(guān)停，國家去產(chǎn)能的任務依舊沒有結(jié)束，276工作日縮減的量可能超出統(tǒng)計量。而最近很多煤礦恢復了之后，頻繁發(fā) 生事故，在年底及春節(jié)前后安全減產(chǎn)對生產(chǎn)還會有影響。所以我們總體上來看明年上半年，很難看到供應端有較大的增量了。

第二個農(nóng)產(chǎn)品方面，2017年趨勢相對明顯的品種是油脂類；通過圖表，我們可以清晰得看到，截至到2015年，豆油(7102, -62.00, -0.87%)價格已經(jīng)處于歷史地位。供需平衡表作為農(nóng)產(chǎn)品研究的關(guān)鍵，我們需要重點關(guān)注，通過全球和中國的油脂供需情況來看，過去幾年價格的持續(xù)下跌，油脂庫存在不斷地降低，高庫存壓力已經(jīng)逐漸得到釋放；供給方面，當前豆油、棕櫚油以及國內(nèi)菜油庫存偏低；需求方面，可以關(guān)注一下印度， 盡管很多人認為印度經(jīng)濟存在某些問題，但是當前印度對豆油的需求比較旺盛；特別是2016年，印度國內(nèi)對小包裝油的需求增長非常明顯，主要原因在于，印度 原來的消費水平比較低，對高品質(zhì)油脂的需求十分有限，隨著印度經(jīng)濟的發(fā)展，對較高品質(zhì)油脂的需求逐漸增加，而小包裝油質(zhì)量通常會更好一些，因此2016年 的消費增長非常高。

從整體的供需來看，農(nóng)產(chǎn)品的市場周期基本為三年，并且這個周期比較明顯；從2012年的熊市開始至2016年，我們認為農(nóng)產(chǎn)品走勢已經(jīng)經(jīng)歷了相 對完整的周期，因此農(nóng)產(chǎn)品熊市已經(jīng)告一段落；而油脂的供需平衡問題，眾所周知，農(nóng)產(chǎn)品的供給在很大程度上取決于天氣因素，即我們所知的“靠天吃飯”，人為 因素在供給方面的影響很??；經(jīng)過幾年的修復之后，基本面在2016年得到了較好的改善，在接下來的2017年，我們認為隨著基本面的逐漸好轉(zhuǎn)，加之整個社 會對通脹預期的逐漸強化，油脂可能會成為資金配置的重點。原因很簡單，上一輪的經(jīng)濟危機是從2007年的經(jīng)濟下行開始，而2008年表現(xiàn)最好的兩個品種， 一個是原油，第二個就是油脂。農(nóng)產(chǎn)品中的油脂類將會成為對沖通脹中資產(chǎn)配置非常重要的標的，并且其安全邊際非常高；未來的油脂可能是一個逐步抬高的過程， 這也適合大資金的長期布局。

第三個簡單說一下貴金屬，這張圖很明顯能看出黃金的 價格和其供需是不相關(guān)的，供需缺口和黃金價格并沒有關(guān)系。黃金不能拿供需平衡表或者是供需來進行評估，因為黃金是金融品種。對它價格影響比較大的是投資性 的需求。身邊很多做商品或者外匯投資很好的朋友，在黃金上總是虧損，因為不知道黃金的交易對手。可以確定的是，黃金和美元在大周期上是逆向的。所以 2017年，由于美國整體是收縮的狀況，全球美元流動性可能會出現(xiàn)邊際收縮，加上特朗普團隊的貨幣政策并不是太寬松，因此2017年黃金很難有超預期的表現(xiàn)，除非發(fā)生不可抗拒力的更大的黑天鵝事件。

因此，綜合來看，2017年，除黃金之外，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品存在價格抬升，從安全邊際來看，油脂可能會成為2017年商品市場最大的亮點。謝謝大家。