防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大基調(diào)未變

近期，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。周一，10年期國(guó)債期貨跌幅超1%，創(chuàng)下上市以來(lái)最大單日跌幅。短期來(lái)看，受偏緊的資金面及通脹短期回升的影響，債市短期內(nèi)仍將承壓。同時(shí)，近期出臺(tái)的交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)新規(guī)也將對(duì)債市形成一定利空。

從資金面上看，跨月之后，近期資金面偏緊局面有所緩解。但是，后期資金可能重回偏緊局面。一個(gè)原因就是元旦、春節(jié)等傳統(tǒng)時(shí)點(diǎn)因素的影響。另一個(gè)就是在外匯市場(chǎng)上，近期美元兌人民幣匯率再次升破6.9的關(guān)口，使得央行在外匯市場(chǎng)上維穩(wěn)的壓力再次增加。因此，央行近期大概率將維持目前這種流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)，甚至有可能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)少量的流動(dòng)性回收，進(jìn)而在后期市場(chǎng)需要央行釋放流動(dòng)性時(shí)有足夠的操作空間。同時(shí)，債市防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大基調(diào)仍未改變，整體上看，目前市場(chǎng)上流動(dòng)性緊張狀態(tài)雖有所緩解，但仍需防范后續(xù)資金面的再次趨緊。

另外，近期公布的11月國(guó)內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也對(duì)債市形成一定利空。從數(shù)據(jù)來(lái)看，11月CPI同比上漲2.3%，較10月的2.1%小幅上漲，主要是受近期蔬菜價(jià)格快速上漲的影響。11月PPI同比上漲3.3%，較10月的1.2%有一個(gè)較大幅度上升，主要是受近期黑色、有色等大宗商品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行的影響。同時(shí)，近期OPEC及非OPEC石油輸出國(guó)達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議將持續(xù)推動(dòng)原油價(jià)格上漲，進(jìn)而推升市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的通脹預(yù)期。但是這輪通脹的回升是由供給端的減少所引起的，而不是需求的增加而帶動(dòng)的。伴隨著地產(chǎn)周期的回落，未來(lái)市場(chǎng)需求很難出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，PPI到CPI的傳導(dǎo)將不會(huì)十分通暢，終端廠商的利潤(rùn)將被壓縮，進(jìn)而出現(xiàn)商品價(jià)格再次由下游向上游傳導(dǎo)的局面。整體來(lái)看，通脹短期回升，但后期快速上漲可能性不大。長(zhǎng)期來(lái)看，通脹并不會(huì)對(duì)債市形成實(shí)質(zhì)性壓力。

同時(shí)，上證所及深證所近期發(fā)布的《債券質(zhì)押式回購(gòu)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引》中提到將禁止個(gè)人投資者參與融資回購(gòu)交易，不過(guò)個(gè)人投資者所持債券數(shù)量占較小比例，該條規(guī)定對(duì)市場(chǎng)影響不大。真正可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響的是其關(guān)于總杠桿比例的限制。根據(jù)規(guī)定，回購(gòu)融資主體開(kāi)展融資回購(gòu)交易的，融資回購(gòu)交易未到期金額與其證券賬戶的債券托管量的比例不得高于80%。其中，根據(jù)債券托管量的計(jì)算，利率債與信用債有不同的方式。利率債按面值計(jì)算托管量，而信用債則是按面值乘以0.85計(jì)算托管量，債券型基金產(chǎn)品也是按份額面值乘以0.85計(jì)算托管量。如果投資者所持債券均為信用債，那么融資回購(gòu)未到期金額與債券實(shí)際托管量的比例將不高于68%，實(shí)際上是比之前征求意見(jiàn)稿中70%的比例更加嚴(yán)格。未來(lái)一段時(shí)間，部分投資者可能會(huì)由于杠桿限制而進(jìn)行債券拋售，對(duì)債市形成一定利空。

綜合來(lái)看，資金面仍將維持偏緊狀態(tài)，通脹短期回升以及交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)新規(guī)對(duì)債市形成利空，債市短期仍將承壓。