貝因美(002570)

奶粉行業(yè)：奶粉新政促進行業(yè)洗牌，二胎政策帶來嬰幼兒奶粉需求回暖，我們認為 2017 年將是嬰幼兒奶粉行業(yè)拐點之年。 1）供給端： 根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)， 2015 年配方奶粉市場規(guī)模約為 1151 億，國內(nèi)其他小品牌市占率約 25~30%。目前行業(yè)觀察到的公認數(shù)據(jù)是 170 多家企業(yè)， 2000 左右奶粉品牌，注冊制規(guī)定每個企業(yè)原則上不得超過 3 個配方系列，估算品牌數(shù)量最多500~600 個，約 70%的品牌將淘汰，雜牌奶粉主要集中在三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，一線外資品牌價格帶偏高渠道不夠下沉，不具備搶占三線及以下城市奶粉市場的能力， 我們預(yù)計三線及以下城市將騰出 100~200 億的奶粉市場空間，大概率會被國產(chǎn)品牌瓜分，其中貝因美、伊利、圣元、雅士利最為受益。 我們預(yù)計奶粉新政落地后，行業(yè)競爭趨緩，預(yù)計去庫存將在1Q-2Q17 結(jié)束，行業(yè)迎來價格恢復(fù)。 2）需求端： 國家衛(wèi)計委估算 2016 年全年出生人口將超過 1750 萬，較 2015 年增加新生兒數(shù)量超過 100 萬，增長率預(yù)計 6%，同時中國 0~6 個月嬰兒母乳喂養(yǎng)率僅 27.8%，導(dǎo)致奶粉需求量不斷增加。 我們判斷新生嬰幼兒對奶粉需求的帶動大約有 6 個月的滯后期，需求端拐點預(yù)計在明年一季度出現(xiàn)， 2017 年全面二胎效應(yīng)將正式釋放紅利，預(yù)計 2017 年奶粉需求量增加在 5-10%之間。

1-3Q16 貝因美收入同比逐季下滑，凈利虧損嚴重，但毛利率提升明顯。1）公司 2016 年 1-3Q 收入增速分別為 1.2%、-48.2%、-46.2%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢，主要受假冒奶粉事件+奶粉換證前中小企業(yè)低價拋貨影響。 1-3Q16 公司凈利虧損 4.1 億，同比-89.5%。 2）低成本+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，毛利率提升明顯。公司 2016年 1-3Q 毛利率分別為 61.8%、 57.8%、53.3%，同比變動+7.3pct、+3.8pct、 -0.4pct。 1-3Q16 整體毛利率 58.6%，同比提升 4.6pct。我們認為一是原奶價格低迷+前期高價庫存消化完畢；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高端產(chǎn)品金裝愛加等銷售占比提升，拉動整體毛利率提高。 3）促銷加劇，公司銷售費用率大幅提高。 1-3Q16公司期間費用率 89.1%，同比+22.7pct。 2016 年 1-3Q 銷售費用率分別為 39.6%、 112.5%、 100.7%， 同比變動-1.4pct、 +43.5pct、+48.9pct。

海外并購+員工持股激勵，17 年貝因美業(yè)績存在改善的可能性。1） 加速全球嬰童食品資源整合，延伸公司產(chǎn)業(yè)價值鏈。 貝因美 8201 萬澳元收購恒天然達潤工廠（ Darnum） 51%的權(quán)益，恒天然 18 元入股貝因美，收購價高于現(xiàn)價。 2） 員工持股激勵，業(yè)績驅(qū)動力充足。 第一期公司員工持股合計 779 萬股，占總股本 0.76%，成交均價約 11.54 元/股， 目前已解鎖。

盈利預(yù)測與投資建議： 我們看好奶粉換證帶來 100~200 億市場空間， 貝因美成長潛力巨大，海外并購+員工持股激勵， 17 年業(yè)績存在改善的可能性， 預(yù)計公司 2016-2018 年 EPS 分別為-0.37 元、 0.12 元、 0.16 元， 維持“ 增持” 評級。

風(fēng)險提示： 食品安全風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇。