聯(lián)訊證券根據(jù)2016年新三板市場的表現(xiàn)，以及對市場的理解和判斷，給出了2017年新三板市場的十大展望和猜想。

1、政策紅利推動加快，2017年有望全面落地

分層方案實施后，后續(xù)新政出臺的節(jié)奏一度放緩，一段時間以來，加強監(jiān)管成為監(jiān)管層出臺政策的主導思路，制度紅利難覓其蹤，然而這種情況到了三季度中后期逐漸發(fā)生了變化。

9月1日，國務院常務會議提出了要完善新三板交易機制，20日國務院再次發(fā)文，提及完善新三板交易機制，目標直指流動性問題。加上三季度內(nèi)國務院還提到的“強化新三板融資功能”與“規(guī)范新三板發(fā)展”，國家層面已經(jīng)祭出了政策“組合拳”，在新三板融資、監(jiān)管和交易三個方面都提出了要求，足見國家頂層對新三板的重視程度。

在下半年新三板市場表現(xiàn)低迷、市場定位不甚明確的時刻，國家最高層卻能夠雪中送炭，其背后是有深意的。由國家層面表述出了對新三板長遠發(fā)展堅定支持的態(tài)度，這給新三板掛牌企業(yè)、監(jiān)管層和投資者都打了一針強心劑，我們因此也有理由對新三板未來政策紅利的推出充滿信心和期待。

三季度以來，監(jiān)管層也是動作頻繁，與國務院遙相呼應。證監(jiān)會有關(guān)部門在上海、北京、廣東各地，對券商相關(guān)部門、投資機構(gòu)、掛牌企業(yè)進行了密集調(diào)研，聽取市場意見建議。9月20日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)部門就“分層后差異化制度”與“交易制度完善”在北京、上海、廣州三地召開座談會，向掛牌企業(yè)、投資者以及研究機構(gòu)征求意見。

除了監(jiān)管層思路的轉(zhuǎn)變外，新三板市場定位的逐漸明晰也是促進制度紅利推出節(jié)奏加快的一個重要因素。在今年三季度之前，新三板市場定位不明確的問題凸現(xiàn)出來，直接影響到監(jiān)管層的改革節(jié)奏，新三板市場的改革預期目標和方向存在較大不確定性。三季度以后，隨著監(jiān)管層進行一系列市場調(diào)研和探討，新三板市場定位方向已經(jīng)逐漸明晰。在新三板市場功能定位方面，證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)公司給出了明確的界定：新三板是定位于以機構(gòu)投資者為主的證券交易場所，是一個公開轉(zhuǎn)讓的集中交易市場，新三板市場服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展。由此，新三板定位清晰后，改革節(jié)奏和力度加快。

展望2017年，新三板勢必將深化改革。監(jiān)管層的總體思路是，以改善市場流動性為核心，以市場分層為抓手，落實依法、從嚴、全面監(jiān)管要求，進一步提升市場服務效能和整體運行質(zhì)量。具體改革方向是：首先要逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排，其次是推出新三板流動性一攬子解決方案。

根據(jù)監(jiān)管層的最新精神，下一步股轉(zhuǎn)公司將圍繞六大方面加快推進改革，因此下列制度紅利均有望在2017年內(nèi)推出落地：

一、完善市場投融資機制，研究優(yōu)化股票發(fā)行制度，推出資產(chǎn)支持證券，股票質(zhì)押式回購等業(yè)務;

二、完善現(xiàn)有交易制度，引入私募做市，加快發(fā)展多元化機構(gòu)投資者隊伍;

三、優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制，提高監(jiān)管透明度和監(jiān)管效率;

四、以市場分層為抓手，逐步落實分類監(jiān)管和服務的安排，探索優(yōu)先在創(chuàng)新層引入公募基金，落實儲架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度;

五、保持監(jiān)管定力，堅持適度監(jiān)管原則，完善市場退出機制，加強對掛牌公司的規(guī)范性培訓，打造健康有序的市場環(huán)境;

六、加強與其他市場的有機聯(lián)系，一方面加強與區(qū)域市場合作，另一方面積極配合中國證監(jiān)會研究轉(zhuǎn)板試點。

在國家最高層的督促和市場定位的明晰下，監(jiān)管層對待新政的態(tài)度不再過度謹慎，新三板政策紅利推出節(jié)奏提速，內(nèi)部辦事效率提高。如今，私募做市制度試點工作已經(jīng)進入實際操作階段，分層管理的差異化制度、大宗交易平臺制度等實質(zhì)性利好政策的推出也在監(jiān)管層的計劃之列，落實之日已為期不遠。

2、市場流動性有望得到改善

新三板流動性不足是一個老生常談的話題，在分層制度出臺之前，市場普遍預期分層將為改善新三板流動性提供有效幫助。但分層實施之后，從實際情況來看，新三板整體的流動性并沒有出現(xiàn)明顯改觀。反觀基礎(chǔ)層企業(yè)，則有可能因為創(chuàng)新層企業(yè)的虹吸效應，受投資者的關(guān)注下降，進而影響到其流動性。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于流動性不足問題也有著充分的認識和思路。在三月份“2016新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇暨首屆機構(gòu)峰會”上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)領(lǐng)導曾表示，“改進新三板市場流動性、提升市場運行效率時，必須綜合考量新三板市場發(fā)展階段，相應也涉及交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等因素。新三板改革需要系統(tǒng)考量、綜合施策，不可能單兵突進?！贝朔哉撘洋w現(xiàn)出年初管理層的精神旨意，管理層并不急于去改變新三板流動性的現(xiàn)狀，對分層后流動性仍然不足的情況也有所準備。

但到下半年，隨著市場定位的明確，管理層的態(tài)度有了明顯的轉(zhuǎn)變，改善流動性成為了新三板改革的重點和核心。交易是交易場所的核心功能，新三板是一個不以交易為目的的市場，但不以交易為目的，不代表不需要流動性。要改善流動性，就要完善市場交易機制。股轉(zhuǎn)公司公開表示：特別需要把不適應于公開市場公開制度的交易要徹底改善，協(xié)議轉(zhuǎn)讓不是公開市場典型交易制度，只能是一個補充。公開市場其他的交易制度，新三板都可以探索。

在新三板當前的格局下，我們不能簡單地用A股市場的思維去看待新三板，新三板畢竟不是一個以快進快出為重的市場，降低投資者門檻短期內(nèi)并也不現(xiàn)實。2017年隨著制度紅利的不斷落地，交易制度將得到進一步完善，私募做市的開展，機構(gòu)投資者隊伍的多元化都將助力新三板市場流動性的提升。市場流動性的提升帶來的是新三板企業(yè)的估值的提升，這一特點將在2017年逐漸顯露出來。

3、二級市場有望迎來上漲行情

自2016年5月底《分層管理辦法》推出以來，三板做市指數(shù)便一直處于下行通道中，期間沒有遇到任何抵抗，甚至7月初分層的正式實施亦不能對指數(shù)的走向產(chǎn)生改變的動力，到9月初，三板做市指數(shù)連跌13周并屢創(chuàng)階段新低。

進入到9月份，新三板市場利好不斷。國務院屢屢提及新三板，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)領(lǐng)導也頻繁表態(tài)指明了政策預期，維穩(wěn)意圖明顯。9月7日，我們曾憑借對市場的觀察力率先提出了新三板行情將迎來反彈的觀點，隨后這一觀點得到了市場的驗證。從9月2日到9月23日，三板做市指數(shù)持續(xù)反彈，區(qū)間反彈幅度超出市場預期，指數(shù)一度接近1100點大關(guān)。三板做市指數(shù)在持續(xù)數(shù)月的低迷之后終于出現(xiàn)回暖跡象，出現(xiàn)了一波令人欣喜的反彈行情。

但美中不足的是，市場成交量并沒有出現(xiàn)明顯放量勢頭，交投依舊不活躍，由于前期投資退出渠道不暢，市場存量投資資金匱乏，場外資金仍受門檻所限無法入市，因此此輪反彈資金抄底介入跡象并不明顯。

在此輪反彈中，新三板股票的走勢出現(xiàn)了分化。從一級行業(yè)板塊表現(xiàn)來看，制造業(yè)區(qū)間漲幅達到6.37%，明顯高于其他行業(yè)，金融業(yè)則整體表現(xiàn)不佳，區(qū)間跌幅為-7.00%。二級行業(yè)中，農(nóng)副食品加工業(yè)一枝獨秀，板塊區(qū)間漲幅高達77.27%，主要原因是受新近出臺的IPO扶貧政策影響，農(nóng)副食品加工業(yè)多注冊地址在貧困地區(qū)，被冠以扶貧概念成為資金炒作熱點。

從分層情況來看，創(chuàng)新層整體區(qū)間漲幅達到2.75%，基礎(chǔ)層整體區(qū)間漲幅為1.33%，創(chuàng)新層股票表現(xiàn)整體明顯好于基礎(chǔ)層股票。

三板行情是否能夠構(gòu)筑“政策底”，是當前市場各方關(guān)注的焦點。在政策出臺時間表尚不明朗的情況下，市場外部環(huán)境并沒有得到根本改變，近期走勢目前可認為是前期連續(xù)陰跌之后的止跌企穩(wěn)，尚不能輕言見底。三板市場能否認定行情已經(jīng)見底，仍有待實質(zhì)性利好政策密集出臺之時方可予以確認。我們認為，在國家領(lǐng)導層的督促下，監(jiān)管層大范圍調(diào)研過后，加快出臺各項利好政策的可能性將會提高，而新三板行情脫離底部回暖的時間也將為期不遠。2017年新三板市場出現(xiàn)上漲行情將是大概率事件。

4、掛牌歷史性高峰期或?qū)⑦^去，掛牌節(jié)奏趨緩

9月份，掛牌企業(yè)數(shù)量突破九千家大關(guān)，宣告新三板開始朝著一萬家大關(guān)發(fā)起了最后沖刺。一年之前的九月份，掛牌企業(yè)數(shù)量僅僅只有不到四千家。這一年來，新三板市場實現(xiàn)了快速擴容，超過五千家企業(yè)涌入新三板，此外還有兩千余家企業(yè)正在申報掛牌或在排隊等待掛牌。

從新增掛牌企業(yè)頻率來看，近一年來新三板市場的掛牌節(jié)奏變化很大。去年年末、今年四月中下旬和八月中上旬是三個掛牌高峰期，特別是八月中上旬，掛牌頻率突然加快。八月第二周、第三周、第一周新增掛牌數(shù)量甚至分別排在了新三板歷史周新增掛牌數(shù)量的前三位。

照目前的情況而言，2016年底掛牌企業(yè)數(shù)量即將突破一萬家大關(guān)，2017年新三板將進入一個新的時代。同時，在掛牌數(shù)量接近一萬家的情況下，監(jiān)管層有意通過調(diào)節(jié)掛牌節(jié)奏和完善退市機制控制掛牌企業(yè)數(shù)量的增速。政策方面，股轉(zhuǎn)公司還將建立掛牌準入的負面清單，重點支持國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過剩和限制淘汰類行業(yè)。在市場規(guī)模達到一萬家后，符合準入條件的企業(yè)范圍將逐漸收窄。

從市場供給的角度來看，一方面，由于隨著監(jiān)管層對掛牌企業(yè)審核逐漸趨緊，券商業(yè)務風險提升以及人工成本增加，主辦券商推薦掛牌費用隨之上漲。同時，隨著監(jiān)管的趨嚴，主板券商也變得越來越謹慎。一些主辦券商實際已提高了內(nèi)部立項審核標準，包括對擬掛牌企業(yè)的收入、凈利潤、規(guī)模、行業(yè)等進行了事前篩查，以便提高主辦券商推薦掛牌的成功率。另一方面，新三板市場交投低迷狀態(tài)明年尚無法得到根本改善，流動性不足的矛盾依舊較為突出，融資功能弱化，這種現(xiàn)狀也使得一批企業(yè)對新三板望而卻步。由此，我們認為一些計劃登陸新三板的企業(yè)掛牌積極性正在下降，從而影響市場掛牌節(jié)奏。

我們預計，新三板掛牌的歷史性高峰期或?qū)⑦^去，2017年掛牌節(jié)奏開始趨緩，加之退市企業(yè)數(shù)量的增多，市場將逐漸進入到進退平衡有序的階段。因此長期來看，我們認為新三板市場的容量或?qū)⒌陀谑袌鲱A期。

5、退市實現(xiàn)市場化、常態(tài)化，強制退市比例提高

退市制度的推出是新三板完善制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，退市制度市場化和常態(tài)化是大勢所趨。市場化，就是企業(yè)自主決定，主動退出。包括被并購整合，或因IPO摘牌，或企業(yè)認為的其它不適合繼續(xù)掛牌的原因，而選擇主動摘牌。常態(tài)化就是將沒有持續(xù)經(jīng)營能力或違法違規(guī)的企業(yè)清退出市場。

自從去年以來，新三板迎來了大擴容，由于掛牌門檻偏低，部分企業(yè)雖然已經(jīng)掛牌，但規(guī)范意識較差，不能適應后續(xù)的監(jiān)管規(guī)則，這種嚴格化的信息披露要求和高壓式的監(jiān)管甚至成為了這些企業(yè)的負擔，對于部分企業(yè)而言與其在新三板“站樁”耗費資源不如主動退出，因此我們預計未來新三板企業(yè)退市將實現(xiàn)市場化，這是解決掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊、保證新三板健康發(fā)展的有效手段。而退市的常態(tài)化還需要政策層面的配合，在四季度股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已制定出臺掛牌公司終止掛牌的實施細則，建立常態(tài)化退出機制，實現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰，提高掛牌公司整體質(zhì)量。

我們曾在2016年中期投資策略報告中，對退市制度的落地抱有較高的預期。事實上，退市制度已成為了2016下半年出臺的最具有影響力的新政。監(jiān)管部門選擇在上市公司接近一萬家規(guī)模的時候出臺退市制度，有合理控制掛牌總體數(shù)量的意義在里面，時機恰到好處，因此受到了較為明顯的效果。我們預計，2017年退市制度的威力將進一步展現(xiàn)出來。特別是在制度的指引下，不符合掛牌條件的企業(yè)將大面積被清退出新三板市場，強制退市比例將明顯提高，退市率將向歐美成熟資本市場水平接近。

6、私募開啟做市新動力，競價交易暫不具備推出時機

2016年三季度以來，新三板新增做市轉(zhuǎn)讓股票數(shù)量接近停滯，7-10月份僅有109家掛牌企業(yè)選擇變更為做市轉(zhuǎn)讓。同時，做市轉(zhuǎn)協(xié)議掛牌企業(yè)數(shù)量激增，僅7-10月份份就有34家掛牌企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，11月1-17日又有12家掛牌企業(yè)退出了做市轉(zhuǎn)讓行列，同期新增做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量僅有11家，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)總量首次出現(xiàn)負增長。這些情況的出現(xiàn)，直接顯現(xiàn)了掛牌企業(yè)對做市制度和現(xiàn)狀的不滿意與無奈。

從掛牌企業(yè)角度來看，對于做市熱度已逐漸下降，企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓的必要性和意義不足。從做市商角度來看，現(xiàn)行做市制度并未對提高市場流動性、維護股價起到明顯的作用。從做市轉(zhuǎn)讓股票占比數(shù)據(jù)來看，做市轉(zhuǎn)讓股票占比不斷下滑，目前已經(jīng)下降到17%，做市轉(zhuǎn)讓這種新三板特有的交易制度正處于一種非常尷尬的境地。

隨著單一券商做市制度的局限性逐漸凸顯，監(jiān)管層有必要對現(xiàn)行做市制度進行改革。做市商擴容、改革做市商激勵機制、降低做市商的交易成本、優(yōu)化限制做市商獲得庫存股價格都有可能成為改革的方向。如今，《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務試點專業(yè)評審方案》出臺，私募參與做市政策向前邁進了一大步，進入實質(zhì)性階段，對提高新三板市場流動性和估值定價能力構(gòu)成利好，有望引領(lǐng)帶動新三板市場的賺錢效應。當前，掛牌企業(yè)紛紛采取觀望態(tài)度，或為等待私募做市這個時機節(jié)點的到來。

我們預計，年底前后私募做市試點正式出臺之時，或?qū)⒊蔀楦淖冏鍪兄贫葘擂翁幘车囊淮瘟己闷鯔C。在開啟私募做市的基礎(chǔ)上，伴隨2017年新三板行情預期將會出現(xiàn)的好轉(zhuǎn)，做市轉(zhuǎn)讓股票占比或?qū)⒊霈F(xiàn)恢復性上升，掛牌企業(yè)做市轉(zhuǎn)讓熱情也會顯著回升。

關(guān)于市場寄予厚望的競價交易制度，雖然監(jiān)管層態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，三季度以來多次提及交易制度的改革完善，表示可以探索新型交易制度。但我們認為，目前對于競價交易制度仍然只是存在于研究探索階段，爭議較大風險較高，2017年暫時不具備推出的條件。從長期來看，競價交易的推出仍有待新三板定位的進一步明確，而競價交易的試點范圍則有望來自創(chuàng)新層，并需得到進一步細化。

7、直接轉(zhuǎn)板機制難推出，IPO轉(zhuǎn)板熱潮將平緩

轉(zhuǎn)板制度雖提出時間較早，但在實際具體實施層面推進緩慢。到目前為止，新三板掛牌企業(yè)若要在A股上市，需要先從新三板摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉(zhuǎn)板渠道并不暢通，市場上至今尚未曾出現(xiàn)一家能夠直接轉(zhuǎn)板的企業(yè)。由于新三板是準注冊制，而A股是審核制，轉(zhuǎn)板不通暢實際上是兩套不同的上市機制在博弈。

鑒于IPO排隊的漫長等待和不確定性，若馬上推出轉(zhuǎn)板制度，新三板質(zhì)優(yōu)企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板至A股，那將會分流大部分IPO排隊企業(yè)先到新三板掛牌，待時機成熟后再轉(zhuǎn)板，這將會陷審核制于尷尬境地。因此，當A股注冊制確定了推行時間表后，新三板和A股之間的轉(zhuǎn)板機制才有可能被提上日程。

8月份以來，隨著新三板市場改革力度加大，制度紅利預期得到加強，新三板創(chuàng)新層制度供給方案也有望在年底前后出臺，新三板對掛牌企業(yè)的吸引力正在重新匯聚。展望2017年市場環(huán)境的好轉(zhuǎn)也使得掛牌企業(yè)在方向選擇上更傾向于留下來繼續(xù)等待，因此，我們預計來年轉(zhuǎn)板IPO現(xiàn)象不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，轉(zhuǎn)板熱潮有望逐漸平緩。

8、上市公司與掛牌企業(yè)之間的參股、并購更加頻繁

隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增多,上市公司參、控股掛牌企業(yè)已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。上市公司紛紛分拆子公司掛牌新三板,能夠降低融資時間和成本、提升整體估值、實現(xiàn)投資收益。參股新三板掛牌企業(yè)不但能夠獲取安全邊際較高的投資收益,還可與掛牌企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略合作,拓展業(yè)務領(lǐng)域。對于上市公司而言,參、控股新三板企業(yè)能夠獲得實質(zhì)性的好處。因此,2017年此類案例還將不斷增加,掛牌企業(yè)與上市公司的關(guān)系變得更加緊密。

除此之外,2017年新三板并購市場還將延續(xù)活躍勢頭,成為市場的一大亮點。新三板公司積極尋求被上市公司收購合并或主動并購上市公司。從長遠來看,新三板作為上市公司并購池的角色不會動搖,并且這種行為由于得到更加規(guī)范的運作,成功率也會逐漸提升,重量級并購案例的誕生將不再只是為了噱頭刺激股價上漲,而是企業(yè)切身真實的需要。

另一方面,九鼎投資收購中江地產(chǎn)、和君商學并購匯冠股份、信中利間接收購深圳惠程等新三板公司反向收購A股上市公司案例的出現(xiàn),或?qū)⒅饾u改變新三板在人們心目中的傳統(tǒng)形象地位。部分新三板企業(yè)通過快速成長,已經(jīng)具備了較為雄厚的資金實力,收購上市公司已不僅僅是彰顯企業(yè)實力,獲得投資收益,更重要的是實現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略布局。一來獲得了更好的資本運作平臺,二來也得到了今后晉升主板上市的綠色通道。

9、交投市場春天將至,定增市場有望轉(zhuǎn)暖

2016年以來新三板市場成交量持續(xù)低迷,流動性緊缺,使得投資者擔憂一級市場投資退出渠道不暢,造成新三板定增市場不及預期,融資額并沒有隨著掛牌公司數(shù)量增多而同步增長。除去內(nèi)部低價定增外,真正獲得實際機構(gòu)投資者參與定增融資的企業(yè)少之又少。

從估值水平與財務狀況來看,新三板市場屬于優(yōu)質(zhì)股票池,但流動性缺乏競爭力。投資者最關(guān)心的是估值、成長性與退出通道。2015年新三板定增市場火爆,很大程度上是因為投資者對市場政策紅利的預期強烈。但分層方案出臺后,市場流動性依舊不足,加大了投資的流動性風險,若參與定增,投資者持有的新三板股票難以變現(xiàn),投資者不得不繼續(xù)觀望。

展望2017年,改善流動性已成為新三板改革的核心關(guān)鍵,多項利好政策的出臺將助力提升新三板市場流動性和企業(yè)估值,這將對新三板定增市場構(gòu)成明顯利好。由此,我們預計來年定增市場轉(zhuǎn)暖將是大概率事件。

10、創(chuàng)新層企業(yè)含金量加碼,估值水平有望迅速提升

市場熱切期盼的創(chuàng)新層制度供給方案有望在年底前后出臺。一是創(chuàng)新層交易機制的優(yōu)化與改革,其中包括優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤后大宗交易等,同時為符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)適當引入價格競爭機制,即在交易過程中引入價格形成的競爭性因素;二是發(fā)行制度的改革,放開定增發(fā)行35人限制,定向發(fā)行可以突破35人限制,同時,將在放開掛牌同時發(fā)行新增股東人數(shù)35人限制的基礎(chǔ)上,配套制訂“掛牌同時股票發(fā)行業(yè)務規(guī)定”。

創(chuàng)新層制度供給改革有望與做市制度改革一道成為近期最先落地實施的政策紅利,而今后更多的制度創(chuàng)新也將首先考慮創(chuàng)新層企業(yè),而這也與三季度股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提到的“在深化新三板改革過程中,將首先逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排”的思路保持一致。

今后,監(jiān)管層還將探索優(yōu)先在創(chuàng)新層引入公募基金,落實儲架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度。因此未來創(chuàng)新層的制度紅利含金量將不斷加碼,創(chuàng)新層將不再只是一個稱謂,而將蛻變成為有名有實的紅利層。展望2017年,創(chuàng)新層的價值將開始得到體現(xiàn),政策紅利加成將有望使得創(chuàng)新層企業(yè)估值水平迅速提升。