上周二國債期貨市場出現(xiàn)大幅下跌，并在之后的幾個交易日中持續(xù)下行，10年期國債收益率突破3%。本周一開盤，期債市場雖然一度抗跌，但無奈現(xiàn)券收益率繼續(xù)走高至3.04%上方，國債期貨價格收盤前由漲轉跌，再度承壓下挫。我們認為，在年底的流動性壓力預期之下，國債收益率仍將存在上行壓力。不過，美聯(lián)儲加息干擾以及國際市場黑天鵝事件對國內避險情緒的傳導將給債市需求提供支撐。

資金壓力增加，收益率仍有上行隱憂

從11月中旬開始，Shibor水平就不斷抬升。臨近11月末，市場資金情緒更加高漲，尤其是上周銀監(jiān)會對《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引》進行了全面修訂，使得本就嚴峻的MPA考核壓力更甚。因此，臨近年底資金壓力期，雖然我們看到12月初市場資金利率水平已經(jīng)有所緩解，但在年底資金壓力預期不斷加大的背景下，國債收益率整體保持向上節(jié)奏。

從資金利率水平的周期性變化規(guī)律來看，每逢月底、季末資金利率水平就開始出現(xiàn)波動擴大的特征。進入四季度以來，臨近年底的流動性壓力開始逐漸顯現(xiàn)，10月末的資金利率水平創(chuàng)年內高點，本月底的加權資金利率水平也開始出現(xiàn)相同波動。除此之外，更加嚴格的MPA考核壓力給資金帶來更為嚴峻的沖擊，銀行面臨考核將不得不縮減表外規(guī)模以達標。如此一來，現(xiàn)券市場的拋售壓力將可見一斑。昨日剩余期限9.6685年的16附息國債17債券盤中收益率直線上升，下午期債收盤時已上升至3.055%?？梢?，在資金成本上升和流動性壓力之下，國債市場拋售力度恐有加大。且在年底MPA考核臨近之際，上述情況有愈演愈烈之勢。

從更中長期的邏輯來看，央行貨幣政策的邊際收緊效應將給國債期貨市場帶來拐點。不過，在配置需求和資產(chǎn)荒的支撐下，加之中國經(jīng)濟結構性調整之路仍需相對寬松的貨幣環(huán)境支撐，國債收益率和期貨價格將呈現(xiàn)上有頂、下有底的區(qū)間格局。今年10年期國債收益率在2.6%—3%之間徘徊，但重心在2.8%以下。從當前貨幣政策格局、經(jīng)濟增長預期和通脹情況來看，后期該重心將逐漸上移至3%左右。

關注避險情緒和配置變化

不過，在我們看到國債收益率階段性上升的同時，依舊不能忽視情緒和資金配置的邏輯。今年股指、國債，包括商品市場的邏輯演繹整體可以概括為資產(chǎn)配置的總體轉換。一旦某一標的具備相對價值，配置熱情就有回流預期。因此，隨著國債收益率的上漲，在整體“資產(chǎn)荒”仍未打破的邏輯下，國債收益率相對價值凸顯后，終歸會吸引尋求長期穩(wěn)定收益資金的進入。我們從一級市場的配置情況也可得到驗證。

上周國開行發(fā)行的20年期固息增發(fā)債中標收益率為3.5054%，中標倍數(shù)為4.43倍，且增發(fā)票面利率下行。上周續(xù)發(fā)的3年期國債中標倍數(shù)為2.58倍。雖然當前債市去杠桿任務重，但是在整體配置需求的導向下，一旦長債收益率上升至較優(yōu)水平，配置需求將始終存在。

綜上，短期來看國債期貨市場仍將在階段性流動性壓力之下維持弱勢振蕩。一級市場配置需求將繼續(xù)為期債提供底部支撐。從中長期來看，需要重點關注央行貨幣政策是否有邊際收緊的可能。