報告要點 

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭，重新卡位再起航 

青島金王，原主要生產(chǎn)產(chǎn)品包括蠟燭、香薰、精油等，為亞洲最大蠟燭生產(chǎn)企業(yè)。在蠟燭市場逐漸飽和后，公司2007 年開始拓展油品貿(mào)易，但油品貿(mào)易毛利率較低，業(yè)務(wù)規(guī)模也有限。延續(xù)之前消費品經(jīng)營思路，2012 年公司開始借助資本拓展新型消費領(lǐng)域，以收購方式進(jìn)軍化妝品市場，并圍繞全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)整合，以打開新的成長格局。經(jīng)過4 年的堅定轉(zhuǎn)型，截至2016H1 公司化妝品業(yè)務(wù)收入占比17%，毛利額占比達(dá)56%，完成主業(yè)的華麗蛻變。 

品牌迭代加速，渠道運營前景大 

我們認(rèn)為公司著力布局的化妝品渠道運營市場極具發(fā)展前景。隨著年輕消費群體崛起，個性化消費特征顯現(xiàn)，品牌崇拜弱化，性價比優(yōu)勢突出，反映在化妝品則為新品牌崛起、龍頭企業(yè)市占率持續(xù)降低，品牌迭代加速。因此， 渠道網(wǎng)點價值及渠道運營價值凸顯，比如歐萊雅進(jìn)軍新興市場采取收購品牌產(chǎn)品占據(jù)網(wǎng)點、代運營企業(yè)憑專業(yè)運營優(yōu)勢使新生品牌快速占領(lǐng)市場等。隨著中國化妝品市場持續(xù)放量，且新興品牌涌現(xiàn)，化妝品渠道運營前景巨大。 

渠道布局為王，品牌延拓市場 

公司布局化妝品市場思路順應(yīng)行業(yè)趨勢，圍繞渠道整合為核、拓展品牌打開市場為基的戰(zhàn)略，且節(jié)奏清晰、執(zhí)行力較強。截至目前渠道整合方面：線下已整合上海月灃所在屈臣氏、萬寧等網(wǎng)點，并加速整合區(qū)域代理商；線上在持有杭州悠可37%股權(quán)基礎(chǔ)上，擬進(jìn)一步完成全部股權(quán)收購，極大鞏固公司線上渠道運營和品牌資源基礎(chǔ)。品牌拓展方面：公司除持有具有較強研發(fā)實力的廣州棟方45%股權(quán)外，陸續(xù)整合護(hù)膚品牌植萃集及彩妝品牌韓亞，展望2017 年公司在渠道運營和品牌拓展方面仍將持續(xù)。

投資建議：卡位新消費，蓄勢新格局 

公司已完成化妝品全產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)布局，并以線下線上渠道+品牌資源對接為戰(zhàn)略核心，卡位化妝品領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，以藍(lán)海產(chǎn)業(yè)投資基金為中心延拓"顏值經(jīng)濟(jì)圈"，借力專業(yè)資本加快外延布局。我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略定位清晰， 執(zhí)行力強，未來有望進(jìn)一步完善顏值產(chǎn)業(yè)版圖。假設(shè)悠可整合17 年完成， 預(yù)計16-17 年EPS為0.5 和1.32 元/股（不考慮悠可37%股權(quán)增值為0.9 元）， PE 為57 和22 倍，公司今明兩年業(yè)績復(fù)合增速超140%，員工持股價為25 元/股，悠可換股價為23 元/股，給予現(xiàn)價較高安全邊際，維持"買入"評級。

風(fēng)險提示： 

1. 化妝品行業(yè)增速大幅度下行； 

2. 并購整合進(jìn)度和效果不達(dá)預(yù)期。