自10月底期債調(diào)整以來，債市下跌行情持續(xù)了一個多月時間。近期期債略有企穩(wěn)，但并無反彈跡象，弱勢特征較為明顯。一些投資者認為，本輪下跌較為突然，原來的單邊上漲行情在10月24日戛然而止，市場似乎突然變天。但是從事后來看，很多跡象能夠表明影響債市的因素在悄然改變。當這些因素積累到一定程度，市場走勢便會轉(zhuǎn)向。

影響債市的兩大邏輯一是經(jīng)濟，二是貨幣。在國家加大基建力度與PPP項目的大量審批下，國內(nèi)經(jīng)濟短期企穩(wěn)回升幾成定局。這些項目的落地皆需大量資金配合，故加大了市場對資金的需求。從貨幣端來看，央行自今年初期貨幣政策已悄然轉(zhuǎn)向。在市場預期央行今年會繼續(xù)推行略偏寬松貨幣政策的時候，央行已開始慢慢收緊流動性，故今年貨幣市場利率一直在振蕩走高。在貨幣供給減少、需求增加的背景下，利率上漲已是必然。

從全國情況來看，地方PPP項目需求繼續(xù)增長，9月末全部入庫PPP項目10471個，總投資額12.46萬億元。其中，已進入執(zhí)行階段項目946個，總投資額1.56萬億元，規(guī)?？捎^，落地率26%。與6月末相比，入庫項目正在加速落地，落地率穩(wěn)步提升。巨額的PPP項目投資，必將帶動投資需求的上升，也將加大市場對資金的需求。這一過程會持續(xù)很長一段時間，故市場的預期必將發(fā)生改變。

央行貨幣政策的悄然轉(zhuǎn)向，主要從貨幣供給端影響資金成本。今年以來，央行只進行過一次降準操作，發(fā)生在今年一季度，且是為了對沖市場系統(tǒng)性風險而進行的操作。這顯然與市場預期的大幅寬松有較大區(qū)別。今年以來，央行始終將7天Shibor維持在2.3%以上的水平。這將抬升市場融資成本，從而抑制長端利率的下跌空間。

從近期央行公開市場看，其維持資金緊平衡的態(tài)度更為明確。本周一央行進行1000億元7天期逆回購操作、600億元14天期逆回購操作、150億元28天期逆回購操作，當日有1950億元逆回購到期。因此，央行公開市場當日凈回籠200億元。中國央行減少了7天期逆回購操作，代之以14天和28天期操作來向市場注入更多資金。其結(jié)果是短期借貸成本上升，債券收益率上揚。這成為中國央行實施“選擇性緊縮”的又一個信號。

隱含回購利率（IRR）持續(xù)走低，期債市場繼續(xù)偏空。隱含回購利率是投資者買入現(xiàn)券的同時在期貨市場賣出對應國債期貨合約，并持有至交割得到的收益率。顯然IRR越高，代表期貨價格相對現(xiàn)券價格越高，市場對后市越樂觀，反之則越悲觀。從目前市場的隱含回購利率來看，五年期國債期貨合約對應現(xiàn)券的IRR尚有幾個為正，但卻小于1%。十年期國債期貨合約對應現(xiàn)券的IRR全部為負，顯然市場對后市已極為悲觀，看空信號極為明顯。

國內(nèi)通脹“魅影”顯現(xiàn)，制約利率走低。數(shù)據(jù)顯示，10月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比漲2.1%，在“1時代”徘徊4個月后，重歸“2時代”，前值1.9%，高于市場預期，創(chuàng)2012年以來新高。食品價格同比漲幅擴大以及非食品類價格回升，對10月CPI形成推動作用。從近期看，大宗商品市場持續(xù)走高或進一步推升CPI，CPI的走高將推動利率的反彈需求。

綜合來看，影響債市的兩大重要因素在悄然發(fā)生改變，央行雖然不會大幅收緊流動性，但其維持流動性緊平衡的決心也較為明顯。隨著美聯(lián)儲加息時點越來越近，美元強勢格局下人民幣匯率繼續(xù)承壓。加上國內(nèi)去杠桿去泡沫基調(diào)持續(xù)、通脹預期升溫等因素，央行貨幣政策料難以放松，資金面穩(wěn)中偏緊格局或仍將延續(xù)，利率振蕩走高或是未來的主旋律。