由于潛在經(jīng)濟增速和實體經(jīng)濟投資回報率持續(xù)下移，市場對于貨幣政策寬松、利率下行的預期逐步堅定。由此也引發(fā)了市場日益嚴重的息差套利行為，但是流動性環(huán)境在邊際上變差，貨幣政策在溫和轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)的投資盈利模式更加艱難。

在經(jīng)歷2014—2015年持續(xù)寬松之后，從今年年中開始央行態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向。在《貨幣政策執(zhí)行報告》中首次提出“抑制資產(chǎn)價格泡沫”，在本次調(diào)控中看到央行更多使用價格工具，而且主要通過影響銀行的負債端來影響銀行行為，這與以往央行的調(diào)控手段是不同的。

貨幣政策新框架意味著更高的利率敏感性。這一次債券市場的變化是非常劇烈的，背后有兩個原因：一是過去幾年，債券市場加杠桿，使得債券市場對負債端變得敏感；二是經(jīng)過今年的套息交易，債券市場的套息利差空間已壓至低位。整體而言，央行自2015年四季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中就提到將貨幣政策工具由“從量”轉(zhuǎn)為“從價”。要實現(xiàn)這一工具的轉(zhuǎn)變，一個重要的背景是中國外匯占款的下降。

年初央行將公開市場逆回購操作常規(guī)化，構(gòu)建利率走廊，2.25%的7天逆回購利率對應(yīng)的是利率走廊下限。目前來看，央行實行的更像是量的走廊而非價的走廊，在維持資金面緊平衡的情況下，當資金面寬松時，央行就會通過凈回籠收回流動性，資金面變得緊張，而當資金面緊張時，就加大資金投放，資金面再次寬松，利率可能又會下行，在這一過程中伴隨著央行鎖短放長，市場的資金利率是不斷上升的。

前幾個交易日，隨著央行的凈投放，資金面較為寬松，但利率并沒有出現(xiàn)明顯下行，在資金面寬松的時候利率也下不去，說明目前利率處于一個階段性的底部，后面一旦資金再次收緊，利率將再次上行。

人民幣對美元的匯率持續(xù)貶值。一方面，外匯流出導致外匯占款渠道提供的基礎(chǔ)貨幣不斷收縮，公開市場投放的基礎(chǔ)貨幣增加，但是資金的穩(wěn)定性變差且資金成本抬升，再加上央行公開市場不斷鎖短放長，實際上的資金成本進一步抬升。另一方面，央行實施貨幣政策更加謹慎，基礎(chǔ)貨幣很難繼續(xù)擴張，實際上央行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)規(guī)模去年以來振蕩下跌。貨幣政策溫和轉(zhuǎn)向?qū)^續(xù)押注息差的投資模式帶來根本性挑戰(zhàn)。