受流動(dòng)性供應(yīng)趨緊和人民幣貶值的影響，近期市場開始拋售利率債，這造成了國債期貨價(jià)格的大幅回落。隨著國債價(jià)格的走高，國債收益率逐漸收窄。因此，在短期內(nèi)流動(dòng)性繼續(xù)寬松可能性較低的情況下，國債期貨回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象，只是幅度超過了市場預(yù)期。目前來看，國債的基本面仍然偏空，但是在低利率的環(huán)境下，做空風(fēng)險(xiǎn)很大。

流動(dòng)性緊缺，國債價(jià)格承壓

今年二、三季度，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。政府為了抑制房價(jià)泡沫，在國慶期間推出了房產(chǎn)限購令。由于購房被抑制，資金又開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)大宗商品市場。國慶之后，原本就表現(xiàn)強(qiáng)勢的大宗商品迎來了加速上漲，這和政府去產(chǎn)能、去庫存的初衷是違背的。大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲為市場增加了更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此近期政府也在出臺相關(guān)政策，抑制商品價(jià)格過快增長。

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨兩方面的問題：一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，為了刺激投資和消費(fèi)，抑制儲(chǔ)蓄，需要降低流動(dòng)性成本；另一方面，前期過剩的流動(dòng)性造成了國內(nèi)市場投機(jī)情緒高漲，房價(jià)、商品價(jià)格的暴漲使資產(chǎn)泡沫堆積。這非但不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更是增加了市場的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，央行需要提高融資成本（至少需要提高部分領(lǐng)域的融資成本）來抑制投機(jī)。這兩個(gè)現(xiàn)狀是矛盾的，從目前央行的表現(xiàn)來看，政府更傾向于抑制投機(jī)，暫時(shí)提高流動(dòng)性水平。

從上海銀行間同業(yè)拆借利率的水平來看，各期限的利率都呈現(xiàn)小幅上升的狀態(tài)，這說明央行近期的貨幣政策成效已經(jīng)開始顯現(xiàn)。利率持續(xù)走低的態(tài)勢在近期已經(jīng)有所扭轉(zhuǎn)，這對國債產(chǎn)生了強(qiáng)勁的壓制。此外，還有一個(gè)不容忽視的原因是人民幣持續(xù)的貶值，這不僅利空人民幣債券，同時(shí)也壓縮了央行執(zhí)行寬松貨幣的空間。

牛市基礎(chǔ)仍在，等待買入時(shí)機(jī)

為了抑制投機(jī)、刺激投資，通過扭曲操作的方法，提高短期利率，降低遠(yuǎn)期利率是最好的方法，因此央行此前減少了7天期逆回購的量，增加了14天期逆回購和28天期逆回購的量。不過，從近兩周央行公開市場業(yè)務(wù)的情況來看，央行又在擴(kuò)大短期逆回購。這說明央行還是希望通過溫和的方式擠壓泡沫，這可能是利率反彈放緩的一個(gè)信號。因此，我們對于國債的判斷不宜過分看空。

通過近期的政策可以發(fā)現(xiàn)，政府正在推出政策壓制商品的價(jià)格。在這種情況下，資金可能會(huì)尋找新的投資渠道。目前房地產(chǎn)、股市、大宗商品市場均已被資金炒作過，后期資產(chǎn)配置荒的問題將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。在這種情況下，債券或?qū)⒅匦率艿绞袌龅淖放酢?/p>

在資金趨緊和人民幣貶值的雙重壓力下，國債期貨近期大幅下挫。但是受自身收益率的限制，債券的價(jià)格難以持續(xù)上漲，因此我們認(rèn)為債市回調(diào)是為了更好的上漲。近期的大幅下挫使債券重新具備了買入價(jià)值，筆者認(rèn)為，債市的回調(diào)近期有望結(jié)束，建議逢低買入為主。