市場(chǎng)流行一句話，當(dāng)你選擇對(duì)賭，你就已經(jīng)輸了一半。

據(jù)廣證恒生的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)165次對(duì)賭案例中，業(yè)績(jī)對(duì)賭102次，剔除沒(méi)有結(jié)果的，對(duì)賭失敗的占比達(dá)52.5%。

同時(shí)，投資方和掛牌企業(yè)之間的對(duì)賭條款只有業(yè)績(jī)補(bǔ)償或股份回購(gòu)條款，一旦扯皮，只能不了了之或?qū)Σ竟?、凍結(jié)股份。

而真正的對(duì)賭條款應(yīng)該：1、有獎(jiǎng)勵(lì)條款還有懲罰條款，才能充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性;2、西方經(jīng)典投行案例啟示我們，懲罰性條款包括股份割讓，還有一些霹靂手段，比如托售權(quán)、清算權(quán)等;3、西方投行總能全身而退，與其靈活設(shè)置的期權(quán)也密不可分。

我們看到，當(dāng)年的俏江南董事長(zhǎng)張?zhí)m就為自己的對(duì)賭付出了慘重的代價(jià)。

業(yè)績(jī)承諾難落實(shí)

公開(kāi)資料顯示，截至2016年4月30日，新三板掛牌業(yè)績(jī)對(duì)賭，有統(tǒng)計(jì)結(jié)果的145次對(duì)賭中只有20%獲得賠償。

賠償方式中，回購(gòu)股份是最常見(jiàn)的，無(wú)論是業(yè)績(jī)對(duì)賭還是掛牌或上市時(shí)間對(duì)賭都適用。其它的還有現(xiàn)金賠償、股份賠償。

盛瑞傳動(dòng)2015年8月18日掛牌，在掛牌前簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定公司2015年度實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤(rùn)為12,700萬(wàn)元，如達(dá)不到12,700萬(wàn)元的90%(即11,430萬(wàn)元)，則建投嘉馳有權(quán)要求補(bǔ)償。

結(jié)果，公司2015年扣非后的凈利潤(rùn)虧損由2014年的1389.48萬(wàn)元擴(kuò)大至8860.47萬(wàn)元。與承諾的業(yè)績(jī)足足相差了21560.47萬(wàn)元。

這觸發(fā)了補(bǔ)償條款，如同時(shí)經(jīng)股東大會(huì)通過(guò)，盛瑞傳動(dòng)則需要在2016年向建投嘉馳進(jìn)行約3780萬(wàn)元((6.6-5.2)*2700萬(wàn)元)利潤(rùn)分配，該利潤(rùn)分配將會(huì)造成公司的凈資產(chǎn)減少并對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

此外，建投嘉馳在2015年度審計(jì)報(bào)告出具3個(gè)月之內(nèi)，有權(quán)要求實(shí)際控制人在2年內(nèi)以回購(gòu)價(jià)格2700*6.6*1.123=2.5億元回購(gòu)其持有的盛瑞傳動(dòng)股份。

據(jù)公司2016年半年報(bào)，建投嘉馳沒(méi)有采取可能導(dǎo)致公司質(zhì)押股權(quán)被拍賣的股份回購(gòu)要求，經(jīng)過(guò)內(nèi)部會(huì)議，最終同意盛瑞傳動(dòng)采用公司分紅其余股東放棄分紅權(quán)來(lái)補(bǔ)償?shù)姆桨浮?/p>

盛瑞傳動(dòng)之所以敢在2014年凈利潤(rùn)虧損1389.48萬(wàn)元的情況下，簽訂這份對(duì)賭協(xié)議，承諾2015年至少1.14億元的凈利潤(rùn)，固然有新三板公司風(fēng)險(xiǎn)大，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的因素，但是也可能看到對(duì)賭失敗后，公司業(yè)績(jī)不佳，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和股份回購(gòu)條款如水中月鏡中花，投資方要么“勇”作接盤俠，接爛攤子，要么不了了之，這也鼓勵(lì)了部分企業(yè)業(yè)績(jī)承諾獅子大開(kāi)口。

公開(kāi)資料顯示，最近3年122次掛牌企業(yè)對(duì)賭協(xié)議承諾的凈利潤(rùn)總額為38.31億元，實(shí)際完成的業(yè)績(jī)總額23.23億元，整體完成率為60.63%。

對(duì)賭失敗的第二種結(jié)局，就是對(duì)簿公堂，背負(fù)不知何時(shí)終止的時(shí)間成本。今年8月底，新三板出現(xiàn)了首例因?qū)€協(xié)議糾紛導(dǎo)致司法凍結(jié)案例。

2016年8月31日，美涂士實(shí)控人與九鼎系對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生糾紛，被法院凍結(jié)16.59%股份。

美涂士主辦券商廣州證券發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，美涂士1658.5萬(wàn)股(占總股份16.59%)已被司法凍結(jié)，原因是公司實(shí)際控制人周偉建與廈門市中奧九鼎投資合伙企業(yè)(有限合伙)、廈門寶嘉九鼎投資管理中心(有限合伙)的對(duì)賭協(xié)議糾紛，被佛山市順德區(qū)人民法院凍結(jié)股權(quán)。據(jù)公告，股份凍結(jié)至少要持續(xù)到2017年6月30日。

此前一起著名的案例，海富投資與甘肅世恒關(guān)于對(duì)賭賠償金的糾紛案，從2008年到2012年最高法院的一錘定音，持續(xù)4年。其間歷經(jīng)三審，投資方海富投資雖然最終贏得了部分賠償金1998萬(wàn)元，但不僅承擔(dān)了巨額的投資成本，而且負(fù)擔(dān)了巨大的不確定性時(shí)間成本。

雙向?qū)€更精彩

比業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)更進(jìn)一步的是雙向?qū)€協(xié)議，即投資方會(huì)對(duì)掛牌企業(yè)的股東予以股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)制定對(duì)等的懲罰條款。

廣證恒生統(tǒng)計(jì)，從2014年至2016年8月26日新三板僅有6起雙向?qū)€協(xié)議，分別是格非科技、分享時(shí)代、日新科技、曼荼羅、佳時(shí)達(dá)和新疆火炬。

新疆火炬在掛牌前的2014年4月，簽訂對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議約定2013年、2014年、2015年、2016年、2017年凈利潤(rùn)分別達(dá)到五千萬(wàn)元、六千萬(wàn)元、七千萬(wàn)元、七千萬(wàn)元、七千萬(wàn)元并成功上市，則六家投資機(jī)構(gòu)對(duì)建工集團(tuán)及/或?qū)嶋H控制人及/或火炬燃?xì)夤芾韺佑枰袁F(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)五百萬(wàn)元。

反過(guò)來(lái)：如火炬燃?xì)馕催_(dá)到承諾業(yè)績(jī)，則建工集團(tuán)及/或其實(shí)際控制人對(duì)六家機(jī)構(gòu)予以2013年至2017年進(jìn)行一次性現(xiàn)金補(bǔ)償500萬(wàn)元。

新疆火炬13、14、15年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6006.70萬(wàn)元、8055.71萬(wàn)元、9902.78萬(wàn)元，達(dá)到了承諾業(yè)績(jī)，獲得投資方現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。10月28日，新疆火炬公告，IPO申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)受理，10月31日起暫停轉(zhuǎn)讓。應(yīng)該說(shuō)，這是一個(gè)比較成功的對(duì)賭協(xié)議。

當(dāng)投資方與融資方在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上存在信息不對(duì)稱的情形，利用對(duì)賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn);作為融資方的企業(yè)(主要是成長(zhǎng)型企業(yè))則以股權(quán)為代價(jià)獲取高速增長(zhǎng)所需的大額資金。

有懲罰有獎(jiǎng)勵(lì)，才能充分調(diào)動(dòng)管理層的主觀能動(dòng)性，達(dá)到對(duì)賭的最佳境界，避免市場(chǎng)的不確定性。否則投資者損失了資金成本，融資方不僅業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)還要付出額外的補(bǔ)償成本。

在經(jīng)典的蒙牛與摩根士丹利的對(duì)賭協(xié)議中，雙向?qū)€的條款設(shè)置可供新三板投資方學(xué)習(xí)。在2002年第一輪對(duì)賭協(xié)議約定，如果第二年利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于50%，蒙牛管理層失去51%的投票權(quán);如果實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到50%，則管理層可將所持有的開(kāi)曼公司的A類股按1：10換成B類股，即享有51%的分紅權(quán)。而在此之前，管理層花了51萬(wàn)美元投資，摩根士丹利花了4900萬(wàn)美元投資。

西方投行霹靂手段

雙向?qū)€可謂初具對(duì)賭的“形”，充分調(diào)動(dòng)了管理層的積極性，但說(shuō)到懲罰措施，還要學(xué)得西方投行對(duì)賭精髓，行使一些霹靂手段，如拖售權(quán)與清算權(quán)的結(jié)合使用。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權(quán)。

當(dāng)俏江南未于2012年約定時(shí)間在A股或港股上市后，董事長(zhǎng)張?zhí)m拒絕按購(gòu)買價(jià)加年化收益20%即4億元回購(gòu)股份。這與很多新三板企業(yè)如出一轍。但要命的是對(duì)方與她簽了拖售權(quán)條款：公司未能如期上市，管理層又不能履行回購(gòu)條款，投資方如能找到合意買家，經(jīng)半數(shù)以上優(yōu)先股股東同意，即可出售公司部分或全部股份，以保證投資者的成本及收益，其余股東必須同意按相同價(jià)格一起出售其股份。

后來(lái)的結(jié)果大家都知道了，張?zhí)m不得不吞下了對(duì)賭苦果。為了鼎暉的4億回購(gòu)款，張?zhí)m可以說(shuō)失去了不下20億元，“被玩殘了”，有評(píng)論說(shuō)。

對(duì)于對(duì)賭實(shí)施中可能遇到的困難，浙商創(chuàng)投董秘陳軼向新三板在線表示，如果企業(yè)對(duì)賭失敗股權(quán)割讓時(shí)，股票價(jià)值有所降低。如果采取拖售權(quán)，要有買方，業(yè)績(jī)不好，不一定能找到買家?！翱偟膩?lái)說(shuō)，回款會(huì)慢一些，要與企業(yè)談判，討價(jià)還價(jià)”。

但是據(jù)新三板在線觀察，拖售權(quán)可以由收購(gòu)方自定股價(jià)，然后大比例收購(gòu)，會(huì)讓企業(yè)死得很難看的。再配合清算權(quán)條款，信口開(kāi)河的企業(yè)方再也無(wú)招了。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授丁守海告訴新三板在線：“股權(quán)割讓通常更可行，拖售權(quán)會(huì)更撕破臉?！?/p>

那么投資方一定有把握對(duì)賭成功嗎?西方投行巧設(shè)期權(quán)金蟬脫殼。

在蒙牛的第二輪對(duì)賭中，約定從2003年開(kāi)始，如連續(xù)3年利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率小于50%，管理層向投資者割讓7800萬(wàn)股蒙牛股票;反之，投資者割讓等額對(duì)價(jià)。同時(shí)無(wú)償獲得一份期權(quán)，即在未來(lái)某一時(shí)間，按0.74港元/股，購(gòu)買公司5000萬(wàn)股股票。

而2004年蒙牛香港上市，大摩及時(shí)提前結(jié)束對(duì)賭，給管理層的“誘惑”是割讓這份期權(quán)給他們。彼時(shí)蒙牛股價(jià)最高2.95港元，期權(quán)可獲利1億港元左右。大摩又一次全身而退，不需割讓7800萬(wàn)股給管理層。