現(xiàn)貨價差波動較盤面價差波動更為劇烈

我國植物油品類較多，其中產(chǎn)量、消費量占比最大的是豆油、菜油及棕櫚油，這三種油脂的消費量占國內(nèi)油脂總消費量的80%以上。由于這三大油脂在食用油消費領(lǐng)域占據(jù)主導，且存在較強的替代性，因此，三者價格走勢相關(guān)性較高。本文通過回顧豆油、棕櫚油價差的歷史走勢并梳理其背后的邏輯變化，分析其價差變化的機理及規(guī)律，以便為參與豆油、棕櫚油套利的投資者提供參考。

A 豆油、棕櫚油的替代性及相關(guān)性

我國是世界植物油生產(chǎn)及消費大國，油籽產(chǎn)量、進口及壓榨量、消費量均居世界前列。由于我國是人口大國，且人口數(shù)量仍呈增加趨勢，故植物油消費增量依舊顯示剛性特征。2012年至今，我國植物油的年消費增速持續(xù)處于3%—5%之間。

我國植物油品類較多，包括豆油、菜油、棕櫚油、花生油、葵花籽油、玉米胚芽油、棉油以及其他油脂，其中產(chǎn)量、消費量占比最大的是豆油、菜油及棕櫚油，這三種油脂的消費量占國內(nèi)油脂總消費量的80%以上。此外，從消費結(jié)構(gòu)上看，家庭烹飪和餐飲業(yè)仍然是我國食用油的主要消費領(lǐng)域，約占國內(nèi)食用油消費的70%。由于豆油、菜油、棕櫚油這三大油脂在食用油消費領(lǐng)域占據(jù)主導，且存在較強的替代性，因此，三者價格走勢相關(guān)性較高。

菜油國內(nèi)供給及消費量雖然大于棕櫚油，但因國產(chǎn)油菜籽2008—2015年持續(xù)收儲，政策影響較大導致菜油期貨的成交持倉不及棕櫚油。而豆油、棕櫚油，由于走勢相關(guān)性高、季節(jié)性規(guī)律較為明顯、政策影響力度較小，加上成交非常活躍，更為市場資金所青睞。

消費特點

我國豆油主要用于食品工業(yè)，棕櫚油同樣主要用于食品工業(yè)，但棕櫚油存在工業(yè)應(yīng)用。根據(jù)熔點的不同，棕櫚油種類較多，其中，24度及以下度數(shù)的棕櫚油，可作為調(diào)和油和餐飲油的原料油，也用于餅干、方便面及其他副食品；33度棕櫚油主要用于制造人造奶油、代可可脂、巧克力、冰激凌等；44度及以上的棕櫚油主要用于制造肥皂、化妝品等。

由于棕櫚油飽和脂肪酸比例高，且具較好的氧化穩(wěn)定性，所以煎炸棕櫚油在棕櫚油食品應(yīng)用領(lǐng)域的占比較高。

通常，我國進口的棕櫚油中，30%用于烘焙（起酥油、色拉油、人造奶油等）、糖果（代可可脂、巧克力）等食品專用油脂；25%用于烹調(diào)油；20%用于方便面加工；5%用于薯條、炸雞等煎炸食品；20%用于其他食品用途。

在我國，棕櫚油能與豆油消費發(fā)生替代的領(lǐng)域主要是烹調(diào)及烘焙領(lǐng)域，比例占據(jù)我國食用棕櫚油消費的50%—60%。

表為我國棕櫚油進口（萬噸）

若將其他精煉棕櫚油及毛棕櫚油也計算在食品消費領(lǐng)域，則每年國內(nèi)進口的棕櫚油中能與豆油發(fā)生替代的數(shù)量在250萬—300萬噸，其余部分則為剛性需求。

雖然相比豆油年約1400萬噸左右的產(chǎn)量，250萬—300萬噸的比例較小，但這部分替代份額的變化卻對國內(nèi)棕櫚油價格有著重要影響。

走勢高度相關(guān)

國內(nèi)豆油、棕櫚油及菜油三大油脂，因其消費領(lǐng)域的可替代性，期貨價格走勢相關(guān)性很高。我們計算了三大油脂及其相關(guān)品種2007—2016年10月主力連續(xù)合約日收盤價的相關(guān)系數(shù)，其中，豆油、棕櫚油相關(guān)系數(shù)達到0.977，豆油、菜油相關(guān)系數(shù)為0.94，豆油、菜油相關(guān)系數(shù)0.976。三者走勢高度相關(guān)。

表為主要油脂價格相關(guān)性（活躍合約）

B 豆油、棕櫚油價差的季節(jié)性規(guī)律

從統(tǒng)計角度看，歷史上豆油、棕櫚油價差其實波動極大，而這背后，有著基本面的巨大變化。從波動范圍看，豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差波動其實較盤面價差波動更為劇烈。國內(nèi)四級豆油與24度棕櫚油的現(xiàn)貨價差變動范圍在-150元/噸到2500元/噸，期貨盤面價差波動范圍在400元/噸到2300元/噸。此外，豆油、棕櫚油盤面價差的波動通常領(lǐng)先于現(xiàn)貨價差的波動。

圖為豆油、棕櫚油價差歷史走勢

豆油、棕櫚油價差的波動原因主要有：國際大豆及棕櫚油的產(chǎn)量變化、大豆及棕櫚油產(chǎn)區(qū)的天氣變化、棕櫚油生產(chǎn)的季節(jié)性、國內(nèi)外相關(guān)政策及消費變化等。其中，天氣（本質(zhì)上也是產(chǎn)量）是豆油、棕櫚油價差中長期波動的主要因素。國際豆油及棕櫚油產(chǎn)量增速之差，也與豆油、棕櫚油價差的大周期波動幾乎一致。

現(xiàn)貨價差的季節(jié)性

受大豆及棕櫚油進口節(jié)奏、壓榨利潤、國內(nèi)消費特點及政策等因素影響，國內(nèi)豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差有一定的季節(jié)性波動規(guī)律，但若遇到國內(nèi)外油籽產(chǎn)量的大周期變化，還需結(jié)合當時的市場環(huán)境及基本面。

圖為豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差季節(jié)性規(guī)律

若將價差平均化，國內(nèi)豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差還是呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性變化，年內(nèi)呈不規(guī)則U形走勢，即1—5月價差趨向縮窄，5—6月價差低位運行，7—12月價差逐漸攀升，直到次年1月達到高點。

之所以有如此規(guī)律，主要原因一是與棕櫚油自身的熔點有關(guān)。由于24度棕櫚油冬季會出現(xiàn)凝結(jié)，故國內(nèi)棕櫚油需求在冬季趨向萎縮。雖然由于工藝的改進，24度棕櫚油已經(jīng)可以分提出8度、10度、12度、18度的棕櫚油，但因占比有限且成本稍高，氣溫導致的棕櫚油消費季節(jié)性仍然存在。因棕櫚油夏季消費相對較旺盛，5—6月豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差往往處于年內(nèi)低位。隨著氣溫降低，豆油、棕櫚油消費傾向改變，冬季通常出現(xiàn)豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差年內(nèi)高點。

不過，冬季棕櫚油消費只是相對豆油偏弱，絕對消費并沒有明顯減少。根據(jù)國內(nèi)港口庫存、進出口等數(shù)據(jù)，我們計算了國內(nèi)棕櫚油單月的表觀消費量，最大的兩個時期，一為8—9月，主要是“中秋節(jié)”消費推動；二為11—12月，主要源自“春節(jié)”備貨需求。

主要原因二是與國際棕櫚油生產(chǎn)季節(jié)性規(guī)律有關(guān)。我國不產(chǎn)棕櫚油，棕櫚油全部來自外部進口，主要來源國是馬來西亞及印度尼西亞，而馬來西亞及印度尼西亞屬于熱帶雨林氣候，有比較明顯的旱季及雨季之分。由于雨季影響棕櫚果串的采摘，3—10月通常是馬來西亞及印度尼西亞棕櫚油的增產(chǎn)周期，11月到次年2月為減產(chǎn)周期。2—3月一般是BMD毛棕櫚油價格的年內(nèi)高點，此后，隨著產(chǎn)量增加價格一路下滑。11月到次年1月進入減產(chǎn)周期，價格有所回升。

另外，9—11月通常是馬來西亞及印度尼西亞棕櫚油增產(chǎn)周期最高峰，國際棕櫚油價格通常偏低，進而導致國內(nèi)10月到次年1月的棕櫚油成本也偏低。棕櫚油進口成本下降，可能也是冬季國內(nèi)豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差處于相對高位的原因。

期貨價差的季節(jié)性

前文可知，豆油、棕櫚油期貨盤面價差運行往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨價差。因此，在時間偏差、交割月份、交割規(guī)則等因素的影響下，國內(nèi)豆油、棕櫚油期貨盤面價差變化不僅容易偏離現(xiàn)貨價差，受資金及宏觀因素等影響表現(xiàn)也更加復雜。

我們計算了豆油、棕櫚油主力連續(xù)合約的平均價差。通常8—9月為盤面價差的歷史高點，此后逐漸回落。1—5月價差處于相對低位。豆油、棕櫚油期貨價差與現(xiàn)貨價差規(guī)律差異較大，原因可能在于：

圖為豆油、棕櫚油期貨盤面價差走勢

其一，可能與合約交割月份有關(guān)。雖然5—6月豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差處于年內(nèi)低點，但此時主力合約為01合約，乃是冬季交割，冬季豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差實際是年內(nèi)最高的。反映在盤面上，此時的豆油、棕櫚油期貨價差一般高于現(xiàn)貨價差。秋冬季，豆油及棕櫚油的主力合約為05合約，而5月的豆油、棕櫚油現(xiàn)貨價差處于相對低位。表現(xiàn)在盤面，就是冬季豆油、棕櫚油05合約價差被拉低。也就是說，豆油、棕櫚油盤面價差往往領(lǐng)先現(xiàn)貨價差幾個月。

其二，可能與交割規(guī)定有關(guān)。由于棕櫚油的保質(zhì)期較短，國內(nèi)棕櫚油倉單每個交割月均需注銷一次，而豆油倉單是每年3月注銷一次。棕櫚油的注銷制度導致棕櫚油期現(xiàn)套利成本較高，距離交割月較遠時，棕櫚油期貨與現(xiàn)貨有時會有較大差異，所以，現(xiàn)貨領(lǐng)域的豆油、棕櫚油價差難以充分體現(xiàn)在期貨盤面上。

計算平均價差，可以看出合約上市后，01合約豆油、棕櫚油價差趨向緩慢走高，8—9月通常為高點，此后回落直至交割。但01合約豆油、棕櫚油盤面價差存續(xù)期內(nèi)其實走勢較為發(fā)散，規(guī)律性不是非常明顯。

相比之下，05合約豆油、棕櫚油價差存續(xù)期內(nèi)走勢規(guī)律性更為明顯。計算歷年各合約平均價差可以發(fā)現(xiàn)，合約上市后，05合約豆油、棕櫚油價差逐漸走高，8—9月為階段高點，此后振蕩回落。

09合約豆油、棕櫚油價差季節(jié)性規(guī)律同樣偏弱，合約存續(xù)期呈現(xiàn)緩慢回落后抬升的趨勢，1—5月為價差低谷期，9—10月為價差相對偏高期。

綜上可知，雖然國內(nèi)豆油及棕櫚油現(xiàn)貨價差高點往往在12月到次年1月，但盤面價差的高點卻往往在8—9月。

C 豆油、棕櫚油價差后市展望

2016年走勢及原因

2016年，國內(nèi)豆油、棕櫚油價差波動較為劇烈。我們以01合約價差來看，表現(xiàn)為沖高回落走勢。參考歷史走勢可知，2016年豆油、棕櫚油價差整體運行在歷史價差低區(qū)間。進入11月，由于10月MPOB報告大幅利多，01合約價差創(chuàng)出上市以來最低?，F(xiàn)貨價差波動更為劇烈，9月，國內(nèi)24度棕櫚油價格甚至高過四級豆油。

與歷史上多次豆油、棕櫚油價差劇烈變動原因相似，2016豆油、棕櫚油價差走勢主導因素同樣是天氣。4—7月價差大幅沖高，主要原因在于，市場炒作美豆種植關(guān)鍵期可能遭遇拉尼娜。對干旱及減產(chǎn)的擔憂導致CBOT大豆的強勢走高，帶動美盤豆粕及豆油全線走強。國內(nèi)外豆油走勢偏強，導致01合約豆油、棕櫚油價差一度飆升至1300點上方。

但進入8月，干旱始終沒有出現(xiàn)，美豆優(yōu)良率反而是近年來最佳。拉尼娜炒作告終，美豆開始大跌。與此同時，厄爾尼諾后的馬來西亞棕櫚油復產(chǎn)緩慢，疊加出口大好，8月開始內(nèi)外棕櫚油價格持續(xù)攀升。9—10月，馬來西亞棕櫚油單月產(chǎn)量增速仍明顯低于平均增速。庫存持續(xù)低位背景下，馬來西亞棕櫚油繼續(xù)走高。因此，8—10月，01合約豆油、棕櫚油價差持續(xù)下跌，回吐此前全部漲幅并創(chuàng)出新低。其間雖有小幅反彈，但也是短期外盤價差回升帶動，國內(nèi)基本面并沒有明顯變化。

圖為豆油、棕櫚油1701價差走勢

后市觀點

MPOB報告顯示，10月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比減少，庫存處于十年同期低位。進入11月，馬來西亞及印度尼西亞棕櫚油生產(chǎn)將依次進入減產(chǎn)周期。產(chǎn)量進一步減少、庫存持續(xù)低位，加上中國船運發(fā)貨數(shù)量增多，11月馬來西亞棕櫚油在基本面支撐下或仍高位運行。與此同時，11月國內(nèi)進口大豆及油廠開機率不斷回升，豆油供給相對充裕，國內(nèi)豆油、棕櫚油盤面價差仍趨跌難漲。

進入12月，國內(nèi)油脂春節(jié)備貨開始。雖然豆油開始快速去庫存，但棕櫚油進口相對一般，低庫存局面難改。剛需支撐下，12月豆油、棕櫚油價差或在11月基礎(chǔ)上回升，但難有大幅改觀。

對于一般投資者來說，01合約豆油、棕櫚油套利已經(jīng)不是最佳參與對象。一方面，臨近交割，保證金面臨上調(diào)；另一方面臨近交割，隨著基差收斂，豆油、棕櫚油價差波動可能更加劇烈，風險較大。

11月上旬，05合約豆油、棕櫚油價差同樣處于上市以來最低位。但長期看，價差逐漸回升概率較大。背后的邏輯一是11月到次年3月為馬來西亞雨季，雨季后的馬來西亞棕櫚油單產(chǎn)預計將加速恢復。因此，明年3月新的增產(chǎn)周期開始后，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量可能有明顯的恢復性增加。二是當前已經(jīng)進入弱拉尼娜時期。2017年一季度，南美大豆存在炒作拉尼娜的可能。

基于上述邏輯，05合約豆油、棕櫚油價差長期將逐漸擴大，可以逢低逐漸布局。不過，由于明年3月上述因素才逐漸兌現(xiàn)，05合約豆油、棕櫚油價差回升進程可能緩慢且反復。