近期，債市的大跌極為巧合地疊加了人民幣的快速貶值周期。雖然人民幣貶值不是債市下跌的主要原因，但顯然人民幣的快速、大幅貶值加速了債市的調(diào)整。過(guò)去幾年來(lái)，人民幣一直處在貶值周期內(nèi)，但是債市卻經(jīng)歷了一波波瀾壯闊的大牛市，顯然我們不能將人民幣的貶值與債市的下跌簡(jiǎn)單羅列在一起。但是近期人民幣的貶值卻與債市的下跌出現(xiàn)了極為默契的共振，這個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注。

在前期我們的觀點(diǎn)中，我們?cè)缇吞岢鰝谐霈F(xiàn)階段性見(jiàn)頂?shù)倪壿嬯P(guān)系。影響債市的兩大因素皆已發(fā)生改變：一是經(jīng)濟(jì)在國(guó)家加大基建投資后，短期出現(xiàn)企穩(wěn)回升，未來(lái)料繼續(xù)回升概率較大；其二是貨幣政策一直未有寬松的信號(hào)出現(xiàn)。反而從央行三季度貨幣政策報(bào)告看，其對(duì)防通脹、防資產(chǎn)泡沫放到了較高的關(guān)注位置。在多重因素疊加下，我們提出了債市階段性頂部已形成的觀點(diǎn)。但是影響利率的因素是極為復(fù)雜的，這波下跌是多種因素疊加在一起產(chǎn)生的共振，導(dǎo)致了債市由大漲轉(zhuǎn)為急劇的大跌行情。顯然，此時(shí)的人民幣快速貶值充當(dāng)了導(dǎo)火線的角色。

之所以這么說(shuō)，是因?yàn)閺拇蟮倪壿媮?lái)看，人民幣的貶值預(yù)期將使資本流出國(guó)內(nèi)，在外匯市場(chǎng)投資者將不斷拋售人民幣來(lái)?yè)Q取外匯，而央行則不得不拋售外匯儲(chǔ)備來(lái)接受人民幣資產(chǎn)。這將使得我國(guó)的外匯儲(chǔ)備不斷降低，人民幣基礎(chǔ)貨幣也不斷減少。因此，在其他條件不變的情況下，流動(dòng)性將會(huì)減少，從而使得利率被動(dòng)上漲。

這似乎與過(guò)去幾年我國(guó)人民幣貶值與利率下跌的情景有所相悖，但細(xì)究其原因卻不難理解。首先，我國(guó)并不是資本自由流動(dòng)的國(guó)家，資本流動(dòng)受到了國(guó)家很大程度的控制。其次，過(guò)去幾年由于經(jīng)濟(jì)不振，我國(guó)實(shí)施了相對(duì)寬松的貨幣政策。雖然人民幣貶值導(dǎo)致了一些資本流出了國(guó)內(nèi)，從而減少了部分基礎(chǔ)貨幣，但這與央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量相比仍然較小。這是過(guò)去幾年人民幣在持續(xù)貶值，但我國(guó)利率卻在持續(xù)下跌的原因。

目前看，這種局面正在發(fā)生新的改變，美國(guó)新一屆總統(tǒng)的當(dāng)選令投資者認(rèn)為美國(guó)12月加息的概率極大。這使得資本不斷從新興市場(chǎng)流出，流入到美國(guó)。因此，自特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，出現(xiàn)了美元暴漲、人民幣暴跌的周期。這加速了我國(guó)資本流出的速度，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的減少。從另一方面看，由于種種因素，我國(guó)偏寬松的貨幣政策難以為繼。2016年，國(guó)內(nèi)資本的流出導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的減少并未得到央行其他渠道的補(bǔ)充。顯然，這也是近期貨幣市場(chǎng)利率重心不斷上行，長(zhǎng)端利率上行的重要導(dǎo)火索。

央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)10月末外匯儲(chǔ)備3.1207萬(wàn)億美元，低于預(yù)期3.1325萬(wàn)億美元，9月前值為3.1664萬(wàn)億美元，外儲(chǔ)規(guī)模降至2011年3月以來(lái)最低。同時(shí)，外儲(chǔ)規(guī)模已連續(xù)四個(gè)月下跌，環(huán)比減少457億美元，降幅為1月以來(lái)最大。人民幣仍面臨較大貶值壓力，美元走強(qiáng)是貶值主因。在外儲(chǔ)壓力加大下，外儲(chǔ)和外匯占款都可以一定程度反映銀行體系與非銀行體系之間的外匯買賣情況。對(duì)金融市場(chǎng)而言，外匯占款作為流動(dòng)性投放的重要渠道，其變動(dòng)將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境帶來(lái)沖擊?？傮w而言，外儲(chǔ)連續(xù)下降一方面顯示出美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力較大，一方面也影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題。央行在匯率和杠桿壓力下，也將通過(guò)量?jī)r(jià)分離和“鎖短放長(zhǎng)”的新組合政策逐步溫和抬升資金成本。預(yù)計(jì)在利率下限堅(jiān)挺、資金成本不降的情況下，長(zhǎng)端利率也將逐步回升。

綜合分析可以看出，過(guò)去幾年人民幣貶值周期疊加了利率下行周期，但是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策發(fā)生改變的背景下，這一情景正在發(fā)生改變。人民幣貶值導(dǎo)致資本流出并未從央行其他渠道得到補(bǔ)充，顯然這將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性造成一定影響。在國(guó)家加大基建力度，且未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升幾成定局的背景下，利率出現(xiàn)了一波快速反彈。因此，人民幣的快速貶值，在利率這一波快速反彈的過(guò)程中起到了推波助瀾的作用。