昨晚椰奶的講話字字珠璣，其中“相對較快的加息”根本上動搖了債市的根基，這意味著美聯(lián)儲更快和更堅定的走上了加息的道路，更為重要的是這表明美聯(lián)儲對強(qiáng)美元的容忍度在提高。昨天的報告中我們曾提到，債市短期的回調(diào)取決于美聯(lián)儲對強(qiáng)美元的容忍程度，從昨天耶倫的講話可以看出，美聯(lián)儲并不擔(dān)心強(qiáng)美元對美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響，反而對未來抱有樂觀的預(yù)期。那么對于國內(nèi)債市來說，這意味著短期調(diào)整的幅度可能更高，更重要的是債券收益率下行的預(yù)期被打破，因為我們知道此前市場的一致預(yù)期是債券收益率長期下行，而且因為持有債券有票息，所以早投資早收益。但如果美聯(lián)儲堅持“相對較快的加息”，那么未來的收益率中樞就是不斷抬升的，則未來投資的收益可能高于當(dāng)期投資的收益，從配置的角度來看，早投資早收益就需要變成隨著趨勢逐步配置未來的高收益?zhèn)?，那么交易的邏輯也必然隨之改變。所以，昨晚耶倫的講話雖短，但這可能是一個歷史性的拐點！

11月17日，中國國債大幅下跌。10年期國債收益率收于2.9055%，較前一交易日漲4.03個基點；20年期國債收益率收于3.2337%，較前一交易日漲4.63BP；30年期國債收益率收于3.3784%，較前一交易日漲5.52BP；20年期國開債收益率收于3.5718%，較前一交易日上漲5.55BP。國債期貨微幅上漲，5年期國債期貨主力合約TF1703和10年期國債期貨主力合約T1703分別下跌0.17%和0.19%。

美聯(lián)儲主席耶倫11月17日在國會聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會發(fā)表聽證演講時稱，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）判斷加息可能較快就會變得合適，過久地維持利率不變可能會刺激過度投機(jī)冒險并最終影響金融穩(wěn)定。她還稱，如果把加息推遲太久，可能最終會為了避免經(jīng)濟(jì)偏離政策目標(biāo)而不得不驟然收緊貨幣政策。耶倫的這一講話明顯鷹派，顯示了美聯(lián)儲對目前經(jīng)濟(jì)形勢的信心，并可能推動美元指數(shù)和國債收益率繼續(xù)攀升。美聯(lián)儲將于12月13日、14日召開今年最后一次議息會議，目前市場已高度一致地預(yù)期屆時將會加息。特別需要一提的是，耶倫在答問時表示打算做完四年美聯(lián)儲主席任期。我們具體點評如下：

美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，加息條件日趨成熟

耶倫在講話中強(qiáng)調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)正朝向美聯(lián)儲目標(biāo)更近一步，勞動力市場持續(xù)改善，通脹率向2%的目標(biāo)攀升。她在答問時表示，自11月份FOMC會議以來的證據(jù)與美聯(lián)儲前景展望相一致。

美國三季度實際GDP初值年化環(huán)比增長2.9%，是二季度增速的兩倍多，也是2014年三季度以來最為強(qiáng)勁的增長率；美國9月CPI同比增長1.5%，為2014年10月以來最大增幅；11月12日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)23.5萬，預(yù)期25.7萬，觸及1973年11月以來低點，為第89周低于30萬人的門檻，也是自1970年以來的最長周期；11月11日公布的11月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值91.6，升至5個月新高，高于預(yù)期的87.9；11月17日最新公布的10月新屋開工總數(shù)年化132.3萬戶，遠(yuǎn)超預(yù)期的115.6萬戶。

無獨有偶，其實在耶倫之前，美聯(lián)儲多位官員近期表態(tài)亦預(yù)示加息腳步臨近。11月11日，美聯(lián)儲副主席Fischer表示已接近于實現(xiàn)就業(yè)和通脹雙重目標(biāo)，這就允許美聯(lián)儲繼續(xù)推動漸進(jìn)式加息進(jìn)程。10月19日，紐約聯(lián)儲主席杜德利表示，若經(jīng)濟(jì)保持當(dāng)前軌道，預(yù)計今年會加息。他稱離加息越來越近，有望在今年內(nèi)完成。

綜上來看，數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲官員態(tài)度其實都指向了同一個方向，就是12月加息。美聯(lián)儲前一次加息是在2015年12月，那也是2006年6月之后的首次加息。

近期薪資增速有上升跡象，有望助推PCE物價指數(shù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)

耶倫提到，9月PCE物價指數(shù)同比上升了1.25個百分點，高于今年早些時候，但仍低于FOMC的目標(biāo)2%，但剔除波動較大的能源和食品價格之后的核心通脹率已經(jīng)接近1.75%。美國9月CPI同比增長1.5%，為2014年10月以來最大增幅。

再看耶倫講話中特別提到的薪資增長和消費信心問題，可以感受到其對通脹率向2.0%邁進(jìn)是懷有信心的。她說，就業(yè)增長可能有助提高就業(yè)參與率和薪資增長，而近期也確有薪資增速上升的跡象。在居民實際可支配收入的穩(wěn)步增長和積極向上的消費信心的支撐下，消費支出已經(jīng)有了溫和上升。從PCE物價指數(shù)和薪資指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)二者存在較高的正相關(guān)性，因此有理由預(yù)測薪資增速的上升預(yù)示著通脹的攀升，并有望不久邁向2%的目標(biāo)位。

當(dāng)選總統(tǒng)特朗普態(tài)度值得揣摩

特別值得一提的是，這是耶倫在特朗普總統(tǒng)大選勝選后的首次公開演講，其明確表示打算做完四年美聯(lián)儲主席任期，并且強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲在貨幣政策方面的獨立性至關(guān)重要。不過，她也表示，美聯(lián)儲將在權(quán)衡政策時兼顧對特朗普政府政策的評估。對于耶倫此番的鷹派表態(tài)和完成任期的決心，不知特朗普做何感想。此前，市場曾擔(dān)心特朗普的當(dāng)選可能會致耶倫提前主動辭職。

據(jù)《華爾街日報》報道，特朗普勝選之后其經(jīng)濟(jì)顧問Judy Shelton曾表示，特朗普并不尋求耶倫辭職，但在其任滿后不會再提名連任。特朗普在競選期間也曾表示，會在耶倫2018年任期屆滿后換人。

特朗普對耶倫的貨幣政策曾有過數(shù)次搖擺不定、甚至自相矛盾的表態(tài)，既肯定過低利率政策的作用，也多次抨擊低利率政策帶來了資產(chǎn)泡沫和虛假繁榮。但抽離其中情緒化、政治性的一些表達(dá)，聚焦最符合邏輯和現(xiàn)實的部分，或許可以發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策的獨立性還是比較強(qiáng)的。特朗普今年5月接受CNBC采訪時表示，耶倫2018年任滿后，他會換別人來做美聯(lián)儲主席，但他承認(rèn)耶倫是個很有能力的人，想要撤換只是因為耶倫不是共和黨。他同時還表示，“她（耶倫）是個喜歡低利率的人，她總是喜歡低利率。實話實說，我也是個喜歡低利率的人”。但接下來，他還指出加息會使得美元變得過于強(qiáng)勢，這不符合美國的利益，而且加息還會影響美國的債務(wù)環(huán)境。據(jù)此判斷，特朗普在2018年提名他所屬意的美聯(lián)儲新任主席人選前，他也確實無法左右貨幣政策。

國內(nèi)債市繼續(xù)承壓，耶倫講話抬升中國利率底部中樞

回到國內(nèi)債市，10月下旬以來的本輪國債回調(diào)可以認(rèn)為是內(nèi)外因素共同作用下的結(jié)果。內(nèi)因方面，進(jìn)入10月后債市利空不斷，包括美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、人民幣加速貶值、通脹超預(yù)期、央行公開市場資金投放操作通過“縮短放長”引導(dǎo)資金加權(quán)成本上行等。但市場在過熱的情緒催化下忽略以上利空因素，收益率依然故我堅定下行，偏離合理水平，因此10月下旬以來啟動的本輪調(diào)整很大程度上可以理解為“糾偏”行情。外因方面，美國經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)勁，通脹上行，就業(yè)形勢持續(xù)向好，本已帶動美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，而特朗普的意外勝選更是激化市場對其上任后施行財政刺激政策推升通脹和利率并加快加息步伐的預(yù)期，由此大大加速美國國債利率和美元指數(shù)的上行，從而也令人民幣匯率進(jìn)一步承壓、國內(nèi)利率受到底部約束。于是，在內(nèi)外兩方面因素共振作用之下，我們看到了10月下旬啟動并延續(xù)至今的調(diào)整行情。而此番耶倫的鷹派講話無疑更添外部壓力，雖然加息預(yù)期市場早有消化，但通過耶倫講話進(jìn)一步加強(qiáng)之后，預(yù)計期國債收益率仍將上行。