在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期背離的情況下，金融市場與貨幣周期的起伏漲跌實(shí)現(xiàn)了更大的同步性。最近幾年來大類資產(chǎn)輪動(dòng)的節(jié)奏日益頻繁，主要是流動(dòng)性的伸縮與資產(chǎn)估值比價(jià)效應(yīng)變化的博弈結(jié)果。從流動(dòng)性層面看，除了市場廣泛預(yù)期到的總量資金寬松，實(shí)際上資金供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化被忽略，外匯資金持續(xù)流出引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣缺口在擴(kuò)大。

2003年以來，我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)模式是外匯占款派生為主，超過90%的基礎(chǔ)貨幣由外匯占款派生而來，主要方式是居民和企業(yè)獲得外匯后向商業(yè)銀行結(jié)售匯，商業(yè)銀行再向央行結(jié)匯，形成外匯占款，而負(fù)債端則同步形成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。然而最近兩三年，國際貿(mào)易不斷萎縮，人民幣匯率也從強(qiáng)勢上漲轉(zhuǎn)為振蕩下跌，外匯占款從凈流入轉(zhuǎn)為持續(xù)流出。

目前人民幣對美元即期匯率已經(jīng)持續(xù)貶值到6.85%左右，同時(shí)人民幣的一籃子匯率CFETS指數(shù)也從年初的101附近跌到現(xiàn)在的94附近，累計(jì)貶值幅度接近7%，與人民幣對美元的貶值幅度相當(dāng)。過去一年里，每個(gè)月的外匯占款都為凈流出，累計(jì)流出規(guī)模約為3萬億元，同時(shí)也導(dǎo)致外匯儲備從3.5萬億美元下降到3.1萬億美元。

外匯的流出給基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)造成了較大壓力，央行資產(chǎn)負(fù)債表上儲備貨幣余額也較2015年減少了7000億元左右，而同時(shí)廣義貨幣供應(yīng)M2增速卻持續(xù)維持高位，并造成了流動(dòng)性市場的分割。銀行間市場流動(dòng)性趨于緊張，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要靠央行公開市場操作，但是其投放的各種期限貨幣加權(quán)平均利率已經(jīng)從年初的2.3%附近抬升到2.60%附近，系統(tǒng)性抬升了30bp，并且資金的緊張時(shí)點(diǎn)間歇性出現(xiàn)。

上周特朗普贏得美國總統(tǒng)競選，引發(fā)了一波資金的跨境流動(dòng)。EPFR追蹤的債券基金經(jīng)歷超過2.11億美元的資金流出，股票基金取得88.5億美元的資金流出，貨幣市場基金取得超過200億美元的資金流出。資金從新興市場流出到發(fā)達(dá)國家的跡象較為明顯，與此同時(shí)，美元指數(shù)加速上漲，突破100點(diǎn)，創(chuàng)下階段性高點(diǎn)。

外匯流出、匯率貶值，與國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷相結(jié)合，這注定是一個(gè)難解的局。央行對于外匯市場干預(yù)的力度和意愿在下降，這樣穩(wěn)匯率的重心必然是轉(zhuǎn)向國內(nèi)，從提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度、改善經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量入手，同時(shí)壓制包括房地產(chǎn)、債券等廣義金融資產(chǎn)在內(nèi)的價(jià)格泡沫，一方面提升人民幣的內(nèi)在價(jià)值，另一方面降低估值壓力。最終外匯流出的壓力將轉(zhuǎn)移到價(jià)格高估的金融資產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)繼續(xù)收嚴(yán)，而經(jīng)歷了三年大牛市的債券資產(chǎn)面臨的壓力顯然遠(yuǎn)比股票要大。