常山藥業(yè)(300255)

肝素粗品漲價(jià)將傳導(dǎo)至原料藥漲價(jià)，肝素粗品價(jià)格有望漲至20000元/億，原料藥價(jià)格有望漲至25000 元/億單位。肝素粗品價(jià)格自2011年處于下降通道，徘徊在9500 元/億單位左右，今年4 月份肝素粗品價(jià)格開始上漲，目前已漲至14000-15000 元/億單位，漲幅達(dá)50%，肝素原料藥受原材料肝素粗品價(jià)格上漲傳導(dǎo)，價(jià)格較年初上漲20%左右。此輪粗品價(jià)格上漲主要受供給收縮、成本上漲和低庫存等因素影響。1)供給收縮，粗品價(jià)格自2011 年起不斷下降，曾一度跌至8000 元/億單位，粗品廠基本處于虧損狀態(tài)，以及環(huán)保壓力的不斷上升，大量小廠被強(qiáng)制關(guān)閉，導(dǎo)致粗品供給端收縮；2)成本上漲，粗品廠運(yùn)行成本增高，除環(huán)保成本以外，人力成本也在攀升；3）賽諾菲等巨頭在山德士仿制藥上市前后大量收購(gòu)的肝素原料藥庫存消化的差不多了，進(jìn)入正常采購(gòu)階段。目前豬小腸價(jià)格從年初12 元/根漲至18-22 元/根， 1 億肝素粗品大約需要1700 根豬小腸，按此測(cè)算，對(duì)應(yīng)肝素粗品成本已漲至35000 元以上，加上新進(jìn)產(chǎn)能短時(shí)間難以進(jìn)入，此輪肝素粗品價(jià)格有望繼續(xù)上漲，漲至20000 元/億單位以上。肝素原料藥價(jià)格受粗品價(jià)格影響有望繼續(xù)進(jìn)一步上漲，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，原料藥受粗品漲價(jià)影響，相應(yīng)上漲彈性在0.5-2.0 左右，即粗品價(jià)格上漲1 倍，原料藥價(jià)格漲幅在0.5-2 倍之間，且在粗品漲價(jià)初期，上漲彈性大。肝素粗品價(jià)格漲至20000 元/億，原料藥價(jià)格至少25000元/億單位。

2 粗品成本錨定，執(zhí)行原料藥漲價(jià)新訂單，公司充分受益于此輪漲價(jià)，業(yè)績(jī)彈性大。公司囤積了6-7 億的低成本存貨，為公司2-3 年的使用量，成本預(yù)計(jì)約9500 元/億單位。公司2014 年和2015 年外銷肝素原料藥約1 萬億單位，今年前三季度肝素原料藥銷量9400 億單位左右，預(yù)計(jì)全年外銷原料藥有望達(dá)到1.3 萬億單位，明年有望銷量保持20%左右的增速，達(dá)到1.5 萬億單位。目前公司不接單訂單，只接臨時(shí)訂單，公司將充分受益于肝素原料藥價(jià)格的上漲，隨著原料藥價(jià)格不斷的上漲，和漲價(jià)新訂單執(zhí)行，漲價(jià)帶來的業(yè)績(jī)提升有望在四季度體現(xiàn)。2016 年原料藥價(jià)格漲價(jià)之前13000 元/億單位左右，粗品漲價(jià)之前價(jià)格9500 元/億單位，目前粗品價(jià)格已漲至145000/億單位。目前原料藥價(jià)格已漲至15000 元/億單位左右，假設(shè)2017 年底漲至25000 元/億單位，2017 年全年均價(jià)有望在20000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤(rùn)0.8 億左右。假設(shè)2017 年初漲至20000 元/億單位，年底漲至30000 元/億單位，2017 年全年均價(jià)有望在25000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤(rùn)1.37 億左右。

國(guó)際化合作加速制劑出口，在研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。公司與德國(guó) D.Med公司合作，在制劑車間通過歐盟GMP 認(rèn)證，制劑產(chǎn)品需要通過歐盟審批認(rèn)證后，在歐洲及其他國(guó)際市場(chǎng)上銷售公司生產(chǎn)的肝素鈉注射液和達(dá)肝素鈉注射液。公司目前正在開發(fā)的藥品有枸櫞酸西地那非和艾本那肽等藥品。公司的西地那非（偉哥）已經(jīng)遞交了生產(chǎn)批文補(bǔ)充材料，預(yù)計(jì)不久就能投入生產(chǎn)，偉哥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)百億，成長(zhǎng)空間巨大。艾本那肽目前在美國(guó)和加拿大已經(jīng)完成了I 期和II 期臨床，主要針對(duì)II 型糖尿病，上市后有望成為10 億級(jí)產(chǎn)品。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：此輪肝素粗品價(jià)格有望漲至20000 元/億，原料藥價(jià)格有望漲至25000 元/億單位。公司囤積了6-7 億的低成本存貨，為公司2-3 年的使用量，粗品成本錨定，執(zhí)行原料藥漲價(jià)新訂單，公司充分受益于此輪漲價(jià)，業(yè)績(jī)彈性大。假設(shè)2017 年底漲至25000元/億單位，2017 年全年均價(jià)有望在20000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤(rùn)0.8 億左右。假設(shè)2017年初漲至20000 元/億單位，年底漲至30000 元/億單位，2017 年全年均價(jià)有望在25000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017年有望增加凈利潤(rùn)1.37 億左右?？紤]原料藥漲價(jià)的影響，預(yù)計(jì)2016-2018 年EPS 分別為0.18 元、0.32 元、0.36 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：漲價(jià)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)審批風(fēng)險(xiǎn)。