市場策略：誰還記得六年前的那一次血雨腥風(fēng)

債券市場的回調(diào)很大程度源于貨幣預(yù)期的快速修正。上周債券市場行情調(diào)整明顯，多數(shù)曲線出現(xiàn)了平坦化上行，1年期AA+企業(yè)債及城投債分別上行10.5bp和9.5bp至3.24%和3.15%，1年期國開債收益率也上行了10.2bp收于2.41%。這次曲線的平坦化屬于針對(duì)上周曲線因公開市場操作寬松而出現(xiàn)了曲線陡峭化的一些修正，市場對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)也因貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、進(jìn)一步上行的價(jià)格數(shù)據(jù)以及進(jìn)一步走高的海外收益率等因素而放棄了進(jìn)一步寬松的念頭。

短期資金充裕的帶來的邏輯并沒有太大的穩(wěn)定性。公開市場寬松帶來的影響僅限于一種脈沖式的預(yù)期影響，目前的貨幣政策是頂部與底部并存的，在這段時(shí)間內(nèi)我們很可能無法觀測(cè)到貨幣政策的趨向性變化。這其中唯一矛盾的事情是：短期貨幣增加帶來的不穩(wěn)定性很難打破。從三季度國際收支平衡表來看，資本和金融賬戶差值形成的逆差為712億美元，是2010年三季度以來的最大逆差，這意味著，除卻官方儲(chǔ)備賬戶外，其他賬戶的外匯資產(chǎn)也在不斷流出之中，這使得央行在外匯占款對(duì)沖壓力之外，額外增加了人民幣匯率貶值的壓力。因此，央行用短期貨幣持續(xù)填補(bǔ)外匯占款形成的缺口導(dǎo)致短期貨幣增加、流動(dòng)性體系的不穩(wěn)定性這個(gè)格局短期還很難打破。上周的行情也已經(jīng)證明：短期資金充裕的帶來的邏輯并沒有太大的穩(wěn)定性。

債市在短期可能還會(huì)維持盤整行情，短期對(duì)沖收益率走高的因素可能是大宗商品價(jià)格。歷史來看，因?yàn)橥顿Y大宗商品和投資債券市場的主市場不一樣的緣故，二者在大多數(shù)情況下并不存在所謂資金擠占的關(guān)系，過往的相關(guān)關(guān)系大多還是通過基本面預(yù)期的渠道相互影響的。然而今年以來在資產(chǎn)荒導(dǎo)致資金返流、存量流動(dòng)性等因素下，商品市場和債券市場之間的關(guān)系除了基本面比對(duì)關(guān)系之外，也增加了一些資金擠占關(guān)系。

前期大宗商品及期貨市場的上漲一直給債券市場帶來一種隱形壓力，這種壓力在雙11之夜出現(xiàn)了集中退潮。某一類資產(chǎn)的趨勢(shì)是否合理，除了要看當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性之外，還要看當(dāng)時(shí)的周期是否認(rèn)同這樣一種趨勢(shì)。不可否認(rèn)的是：前期大宗商品的上漲跟兩個(gè)因素相關(guān)：一是去產(chǎn)能給了商品價(jià)格上漲一個(gè)明確的預(yù)期，因此商品價(jià)格在上漲；二是因?yàn)楝F(xiàn)在的流動(dòng)性短期資金太多，所以資金的投機(jī)心態(tài)太強(qiáng)，因此商品價(jià)格的上漲要遠(yuǎn)比去產(chǎn)能的影響來得陡峭。當(dāng)然，因?yàn)檫@次商品價(jià)格的上漲不是建立在需求回暖這樣的預(yù)期上的，因此受政策左右的成分要更大，近期發(fā)改委對(duì)動(dòng)力煤期貨進(jìn)行調(diào)研、美國貨幣政策在特朗普時(shí)代的不確定性或?qū)⑹沟么笞谏唐返纳蠞q預(yù)期有所分化。

誰還記得六年前的那一次血雨腥風(fēng)？整整六年前的2010年11月12日，大宗商品的狂歡輒止。當(dāng)時(shí)在美國QE2的預(yù)期之下，大宗商品自2010年下半年開啟了新一輪上漲行情，與此同時(shí)是國內(nèi)股票市場的“煤飛色舞”，資源品漲價(jià)行情明顯，然而行情的毀滅是瞬時(shí)的。11月12日當(dāng)天商品期貨價(jià)格多數(shù)跌停，國內(nèi)股票市場也下跌逾5%，自此商品及股市上漲的預(yù)期就出現(xiàn)了動(dòng)搖，南華工業(yè)品指數(shù)在當(dāng)時(shí)也已經(jīng)非常接近歷史大頂（2011年1月）。

兩次商品上漲預(yù)期瓦解之前的共性是：商品價(jià)格都是僅僅在流動(dòng)性或政策的推動(dòng)下上漲的，全球的需求沒有出現(xiàn)太明顯的改善。商品價(jià)格的錨一旦脫離了需求，僅靠金融屬性及交易價(jià)值往上漲的話，其行情的存續(xù)性是相對(duì)脆弱的，即便流動(dòng)性支持，但脫離了一致預(yù)期，錢也可以在資產(chǎn)間迅速轉(zhuǎn)移，從而隨時(shí)對(duì)行情帶來毀滅性影響（去年股災(zāi)也是一例）。因此，目前大宗商品的上漲的預(yù)期似乎已經(jīng)開始動(dòng)搖，從而之前對(duì)債市的壓力可能會(huì)有所化解。

債券市場收益率“短平長下”。債券市場收益率短期內(nèi)還將受到CPI反彈的壓力，存在回落上的困難，因此，收益率在年前可能以震蕩為主，不會(huì)出現(xiàn)明顯趨勢(shì)。而明年存量流動(dòng)性這個(gè)前提很可能被投資回報(bào)率回落所打破，因此下一輪債券收益率的下行很可能是流動(dòng)性總體寬松所推動(dòng)。而在此之前，長端利率債和中高評(píng)級(jí)信用債仍然存在一些配置價(jià)值，“短平長下”的收益率預(yù)期仍使債券市場回報(bào)率結(jié)構(gòu)為看漲期權(quán)。

信用策略：短期收益率上行明顯

上周1年期AAA級(jí)企業(yè)債及城投債分別上行10.57BP及9.54BP；而10年期AAA級(jí)企業(yè)債及城投債上行5.39BP。上周資金面先松后緊，連續(xù)幾日大量凈回籠使得資金有收緊的趨勢(shì)。期限利差小幅收縮至43BP，由于調(diào)整的局面短期內(nèi)很難改善，預(yù)期期限利差也不會(huì)有很大的變化。美國大選出現(xiàn)的黑天鵝事件使得市場出現(xiàn)了短暫的震蕩，但市場并沒有受到太大的影響。目前特朗普上臺(tái)較為明顯的影響在于12月美國加息概率將會(huì)下降，同時(shí)利好債券市場。

違約風(fēng)險(xiǎn)方面，貴陽農(nóng)商行主體評(píng)級(jí)被調(diào)至負(fù)面，貴陽農(nóng)商行逾期貸款余額達(dá)91.80億元，逾期貸款占總貸款29.99%，且不良貸款率在3.8%。中誠信國際公告稱，2016年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行、鋼鐵產(chǎn)能過剩、民營擔(dān)保公司代償能力不足以及房地產(chǎn)市場泡沫加大影響，中小微企業(yè)經(jīng)營壓力不斷上升，導(dǎo)致貴陽農(nóng)商行逾期貸款增幅顯著。14維多債出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)警示，其主體山東乳山維多利亞海灣旅游開發(fā)股份有限公司在八月申請(qǐng)掛牌新三板，2016年1季度營業(yè)收入為297.05萬元，凈利潤為-897.47萬元。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，受到行業(yè)不景氣，企業(yè)償債能力下滑等影響，銀行業(yè)不良貸款率整體維持上行趨勢(shì)。因此對(duì)于部分小型農(nóng)商行，應(yīng)對(duì)其償債能力保持關(guān)注。

城投債個(gè)券方面，二級(jí)城投債交投情況依舊火熱，可見市場對(duì)于城投的認(rèn)可度依舊維持在較高水平。我們相信在債市漲跌互現(xiàn)的狀況下，高資質(zhì)城投債依舊擁有著很高的配置價(jià)值。