2016年債市市場雖仍延續(xù)過去兩年的上漲趨勢，但利率市場已發(fā)生了較大的結(jié)構(gòu)性變化。2016年長端利率仍保持下降趨勢，但短端利率在央行的干預(yù)下，其重心不再下移。市場寬松預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)，貨幣市場利率重心略有上移。相比之下，長端利率并未因短端利率的止跌而暫停下跌趨勢，其下跌趨勢依舊。

究其原因，主要是影響債市的兩大重要因素發(fā)生了重大改變：一是經(jīng)濟(jì)，二是貨幣。房地產(chǎn)暴漲告一段落之后，國家加大了基建投資的力度。從近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)企穩(wěn)回升，未來料繼續(xù)回升概率較大。貨幣政策一直未有繼續(xù)寬松的信號出現(xiàn)。從央行三季度貨幣政策報告看，其對防通脹、防資產(chǎn)泡沫放到了較高的關(guān)注位置。在多重因素疊加下，債市階段性頂部或已形成。

利率市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大改變，短期資金利率重心不斷上移，這必將抑制長端利率的下行空間。貨幣市場利率重心自2014年以來，基本呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢，但這一趨勢在2016年發(fā)生改變。2015年隔夜Shibor振蕩區(qū)間為1%—2%，2016年升至2%以上，七天Shibor始終未跌破2.3%的水平。央行對短期資金利率有著極大的話語權(quán)，顯然其不希望短期資金利率重心繼續(xù)下行。邏輯上看，短期資金利率的上漲會傳導(dǎo)至長端資金利率，但長期利率與短端利率出現(xiàn)背離。十年期國債到期收益率與五年期國債到期收益率自2014年起一直處于下降周期，2016年仍然延續(xù)了過去兩年的下行趨勢，但是其下行幅度明顯趨小。

基建力度加大，短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)上行。2016年政府的政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、防風(fēng)險上來，基建投資力度之大前所未有。在供給側(cè)的配合下，大宗商品出現(xiàn)暴漲，市場投資需求急劇增長，市場資金利率重心或?qū)⑸闲?。最新?shù)據(jù)顯示，最近八個月內(nèi)，PMI僅有一次低于榮枯線，且其重心不斷上行，經(jīng)濟(jì)景氣度不斷回升。雖然工業(yè)增加值仍在低位徘徊，但也有企穩(wěn)跡象。不出意外，未來幾個月內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會繼續(xù)回升。這在一定程度上會提升通脹水平，利率上漲需求加大。

央行三季度貨幣政策報告將抑泡沫防風(fēng)險放到重要位置，貨幣寬松空間極為有限。11月8日，央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告將防風(fēng)險、防泡沫提高到與穩(wěn)增長同等重要的高度。與二季度貨幣政策執(zhí)行報告單純強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健和中性適度相比，三季度顯然將防泡沫的重要性大幅提高。這無疑預(yù)示著未來貨幣政策放松的可能性進(jìn)一步下降，貨幣政策的重點(diǎn)將進(jìn)一步聚焦于降杠桿、壓泡沫。且報告進(jìn)一步明確不采用降準(zhǔn)等全面寬松政策。央行重申了名為中性，實(shí)則偏緊的貨幣政策基調(diào)。未來隨著防泡沫的重要性顯著提高，疊加仍在持續(xù)強(qiáng)化的人民幣貶值壓力，降準(zhǔn)等全面寬松政策已基本無望。在這樣的貨幣政策基調(diào)下，未來貨幣政策寬松或?qū)⒄嬲貧w穩(wěn)健。

綜上分析，過去兩年由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，貨幣環(huán)境相對寬松，導(dǎo)致利率一路下滑。但是2016年影響利率的兩個重要因素，都在不斷發(fā)生改變。在國家加大基建投資力度的背景下，未來一段時間經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升幾成定局。這將從兩個方面影響利率，一方面是基建的大力發(fā)展需要大量資金支持，這將極大增加資金需求；另一方面市場需求的增加將會加大通脹壓力，這將增加利率上行的動力。因此，我們認(rèn)為，債市或階段性見頂。