人民幣的未來走勢引發(fā)市場高度關(guān)注。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友團隊認(rèn)為，人民幣貶值頂點在6.8-6.82，年內(nèi)很難突破這個十年壓力區(qū)間。

民生證券副總裁管清友、研究助理張瑜在7日發(fā)布的研報中表示，判斷匯率的邏輯應(yīng)該改變了，以往根據(jù)基本面和流動性壓力反向推測央行行為的分析模式不應(yīng)該延續(xù)使用。新的判斷邏輯應(yīng)當(dāng)是：

聯(lián)動壓力分析、基本面分析與經(jīng)驗分析相結(jié)合的綜合框架，要建立境內(nèi)外聯(lián)動思考、從上到下的決策層思考、從下到上的基本面思考的立體思考模式。 

按照這個邏輯，管清友團隊認(rèn)為，美元指數(shù)100-101對應(yīng)的人民幣中間價為6.80-6.82，各自都是十年壓力位，難以突破。從其他角度看，人民幣也難以跌破這一區(qū)間：

從外到內(nèi)的角度看，美元指數(shù)上有100-101這個比較強的壓力位區(qū)間。本輪加息的本質(zhì)是貨幣回歸常態(tài)化，加息周期較弱，且去年加息和前年退出QE都沒讓美元突破這個區(qū)間，此外美國本身更偏好弱勢美元，因此，這一壓力位很難突破。因此，外部因素給人民幣帶來的下行壓力可控。

從上至下的角度看，盡管央行對投機性資本外流的忍耐度在提高，但系統(tǒng)性風(fēng)險的底線不會突破，央行正嚴(yán)防實質(zhì)性資本外流。因此，人民幣今年的貶值幅度很難超過4.5-4.9%。

從下至上的角度看，目前價量相關(guān)性下降，此次人民幣貶值并沒有伴隨著結(jié)售匯數(shù)據(jù)等基本面的劇烈惡化，外儲與匯率也基本回調(diào)到了合理區(qū)間，人民幣前期積攢的貶值壓力與過去單邊升值造成的熱錢過度涌入均得到了有效釋放，“價、量”扭曲已基本得到修正。

總體來看，透明的波動在機制上優(yōu)于不透明的穩(wěn)定。

以下是他們的詳細(xì)分析：

一、從外到內(nèi)思考：從聯(lián)動壓力分析來看，美元指數(shù)難破100-101，人民幣外部因素帶來的貶值壓力有限 

首先，我們先看一下美元指數(shù)和中間價的對應(yīng)關(guān)系。根據(jù) CFETS 全微分后得到的聯(lián)動公式，其實可以算出一個比較精準(zhǔn)的人民幣壓力測試。按照美元指數(shù)被動、主動、綜合升值劃分為三種情況來做全面的壓力測試，

1）由于歐央行 12 月議息會議，美元被動升值。即美元指數(shù)升值全部源于歐元貶值，此時變動量僅有歐元與美元指數(shù)；2）由于 12月美聯(lián)儲加息等美國自身基本面增強原因，美元主動升值。即美元指數(shù)升值，其籃子中所有貨幣同比例貶值，此時變量包括美元指數(shù)及其籃子成分貨幣；3）由于以上兩種原因，美元綜合升值，兩種模式貢獻(xiàn)均等，兩種邏輯的結(jié)合。

其次，這一輪緊縮推升美元指數(shù)的峰值很難超過 100-101，按照壓力測試的對應(yīng)關(guān)系，人民幣中間價也很難跌破 6.8-6.82。從整體加息周期來看，這一輪加息不同于 94、04 年的兩輪抑制經(jīng)濟過熱的緊縮周期，本輪加息的本質(zhì)是貨幣回歸常態(tài)化，預(yù)防未來經(jīng)濟風(fēng)險下的美國貨幣政策枯竭，因此這是史上最弱的一次加息周期。從加息內(nèi)部節(jié)奏來看，加息這種事件沖擊在前幾次會呈現(xiàn)彈力球效應(yīng)，沖擊邊際遞減，14 年 QE 退出與 15 年第一次加息落地兩輪緊縮推升美元指數(shù)走高都沒有突破 100-101 這個區(qū)間，這一次也依舊很難，這是一個比較強的壓力區(qū)間位。因此，最弱緊縮周期下的第二次加息落地推升作用有限，美元指數(shù)漲至 100-101 將面臨較大壓力。再退一步講，即便是中國扛得住人民幣貶值，考慮到美國本身尚不算強的經(jīng)濟與貿(mào)易再平衡戰(zhàn)略，美國本身也更偏好弱勢美元前景。

二、從上至下思考：從決策分析來看，央行對于匯率波動忍耐底線是控風(fēng)險，年貶值幅度難超 4.5%-4.9%

系統(tǒng)性風(fēng)險的底線不會破，年貶值幅度不會超過人民幣資產(chǎn)加權(quán)收益率（4.5%-4.9%），否則將會觸發(fā)實質(zhì)性資本外流；雖然央行現(xiàn)在致力于培育自身與市場對于匯率波動的忍耐度與新機制的接受程度，但未來仍有諸多措施可以守住風(fēng)險底線，最終把控力穩(wěn)定。

首先，投機資本外流與實質(zhì)性資本外流的風(fēng)險是不一樣的，央行對于投機資本外流的忍耐度在提高，但是觸發(fā)實質(zhì)性資本外流造成系統(tǒng)性風(fēng)險是一定要避免的。貶值會擠出一定投機資本，造成數(shù)據(jù)上的資本外流，但是在資本賬戶尚未放開的背景下，邊際的熱錢流動和資產(chǎn)負(fù)債表錯配調(diào)整對于實體經(jīng)濟影響是有限的，更何況前期的貶值使得調(diào)整高峰基本已經(jīng)過去（目前外幣外債余額僅為 7957 億美元（該數(shù)據(jù)截至 2016 年二季度末）），但是如果人民幣年貶值幅度超過人民幣資產(chǎn)加權(quán)收益率（人民幣一籃子資產(chǎn)收益率），那么對于投資者而言就等于發(fā)生了絕對虧損，那么即便在海外投資渠道不暢的前提下，僅僅兌換成外幣現(xiàn)金也將是更優(yōu)的投資策略，持有現(xiàn)金成本將更低，會造成海外資本回流和國內(nèi)資本外流的情形，這將挑戰(zhàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

其次，從計算人民幣資產(chǎn)加權(quán)益率來看，考慮到我國資產(chǎn)類別龐雜、流動性優(yōu)劣不一、規(guī)模數(shù)據(jù)不完備的問題，很難有一個統(tǒng)一的方法計算得到數(shù)據(jù)，我們通過三種方式交叉驗證得到了一個區(qū)間，今年人民幣資產(chǎn)的加權(quán)收益率在 4.5%-4.9%之間，對應(yīng)的貶值頂點也是 6.8-6.82。

第一種，正面計算，各大類資產(chǎn)的加權(quán)收益率在 4.75%左右。人民幣資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)主要包括股票、債券；非金融資產(chǎn)主要為住宅、土地等不動產(chǎn)投資。以市場規(guī)模占比為權(quán)數(shù)，加權(quán)計算股票、債券和房地產(chǎn)三類主要資產(chǎn)的 2016 年年化平均收益率為 4.75%左右。

第二種，正面經(jīng)驗，根據(jù)目前主要大類資產(chǎn)配置機構(gòu)的收益率，以銀行委外收益率作為標(biāo)準(zhǔn)的話，年收益率基本在 4.5%左右。

第三種，側(cè)面驗證，如果以理財作為無風(fēng)險收益的代表，假設(shè)風(fēng)險偏好一致，無風(fēng)險收益的變動即可代表整體資產(chǎn)收益變動，那么可以用理財收益率的下滑程度來側(cè)面考量。2015 年人民幣貶值幅度 6%，理財收益率 5.13%，今年理財收益率降低 1.13 個百分點至 4%左右，對應(yīng)今年貶值幅度大概為 4.8%-4.9%左右。

其次，底線明確，央行把控力足夠。即便發(fā)生極端外盤異動，使得人民幣在一定時間內(nèi)面臨較大貶值壓力，在現(xiàn)行機制下央行的把控力足夠且具體應(yīng)對措施也多樣化。雖然匯率體系發(fā)生了質(zhì)的進步，市場化進一步增強，但是在目前階段，央行仍對整個匯率體系有較強的把控力，之前兩輪貶值預(yù)期的應(yīng)對使得央行經(jīng)驗更為豐富，目前應(yīng)對更為主動和周全。

可用的具體措施包括：1）價格方面，通過波動過濾系數(shù)的調(diào)整，使得人民幣公式中該有的波動進行一定程度的打折；通過 CFETS 的小幅升值來抵減中間價的貶值壓力；2）資本管制方面，結(jié)售匯異常的銀行進行窗口指導(dǎo)，平滑結(jié)售匯波動；資本管制趨嚴(yán)，價量分離，通過降低中間價與資本流動的相關(guān)系數(shù)為匯率松綁，降低系統(tǒng)性風(fēng)險聯(lián)動性，具體包括企業(yè)海外并購進一步放緩，個人購匯賬戶從嚴(yán)擊穿，提現(xiàn)用途真實性考核增加提現(xiàn)難度，企業(yè)貿(mào)易真實性背景核查；3）交易操作方面，通過接納市場遠(yuǎn)期合約需求來平滑遠(yuǎn)期升水幅度，平抑貶值預(yù)期；通過 Swap 等方式做平即期干預(yù)的外儲消耗，將缺口平滑釋放；離岸流動性收緊，降低離岸人民幣匯率指示燈作用，增強其對在岸跟隨度等等。

三、從下至上思考: 從量價基本面來看，匯率與外儲目前基本回調(diào)至合理區(qū)間，人民幣積攢貶值壓力有效釋放

由于市場對于匯率波動的忍耐度在增強，目前價量相關(guān)性下降，結(jié)售匯與跨境資本流動趨于穩(wěn)定；外儲與匯率基本回調(diào)到一個合理區(qū)間，外儲作為量的指標(biāo)基本回歸到合意水平，匯率作為價的指標(biāo)，前期跟隨美元被動升值積攢下的貶值壓力有效釋放，價格扭曲也基本修正。

首先，此輪貶值并未伴隨中微觀的結(jié)售匯數(shù)據(jù)、進出口結(jié)售匯率等基本面的劇烈惡化，整體幅度可控。1）結(jié)售匯并未惡化，結(jié)匯并未出現(xiàn)明顯下滑，結(jié)售匯差額縮窄趨勢不改，9 月逆差擴大的主要是節(jié)前購匯增加與外企半年利潤匯回的季節(jié)性因素，私人部門并沒有明顯的持匯待漲情緒；2）出口結(jié)匯率微降、進口付匯率微升，體現(xiàn)一定的貶值預(yù)期，但背離幅度明顯低于前兩輪貶值，絕對比率也基本位于平衡區(qū)間，仍在動蕩收斂的趨勢中，表明進出口企業(yè)層面的貶值情緒有限；

其次，未來人民幣資本外流壓力有限。811 匯改后人民幣資本外流的總額為 8657 億美元(該數(shù)據(jù)來源為 2015 年三季度初至 2016 年二季度末國家外匯管理局國際投資頭寸表人民幣資本流出額)，人民幣資本外流的去向主要為境內(nèi)投資者加大對海外資產(chǎn)的投資（例如海外并購、海外房地產(chǎn)金融投資）2599 億美元（30.02%）、境外機構(gòu)大幅減持人民幣證券類資產(chǎn)與存款匯回 2928 億美元（33.82%）、境內(nèi)企業(yè)償還外債外貸 1504 億美元（17.37%）、貿(mào)易信貸所產(chǎn)生的資本流動 963 億美元（11.13%）以及其他資本外流 663億美元（例如的變化）（7.66%）。人民幣資本回流的總額為 6842 億美元，包括央行出售外匯儲備資產(chǎn) 4682 億美元（68.43%），境外投資者增投國內(nèi)非證券類資產(chǎn)（例如實體企業(yè)等）1631 億美元（23.84%）以及其他資本回流 529 億美元（7.73%），811 匯改以來資本凈流出共計 1815 億美元。

前期主要流出渠道一，海外資本回流，境外機構(gòu)大幅減持人民幣證券類資產(chǎn)及存款匯回，未來該趨勢將會逐漸減弱。811 匯改當(dāng)時，整體匯改機制尚未成型，境外資本恐慌央行將持續(xù)突貶，因此大幅減持證券類資產(chǎn)且將存款匯回。但隨著匯率機制經(jīng)過一年已經(jīng)透明化、機制化，突發(fā)一次性貶值再現(xiàn)的疑慮基本消除，考慮到國內(nèi)較高絕對經(jīng)濟增速和資產(chǎn)收益息差，境外資本從中國大幅撤離資本的壓力相比之前明顯減輕。

前期主要流出渠道二，國內(nèi)資本外流，境內(nèi)投資者增大對海外資產(chǎn)的投資，未來資本賬戶管制趨嚴(yán)的背景下，流出壓力可控。根據(jù)普華永道數(shù)據(jù)，2016 年 1-9 月，中國企業(yè)海外并購的交易總金額接近 1600 億美元，超過 2014 年和 2015 年兩年的總和，中國首次取代美國成為全球最大的國外資產(chǎn)收購者。另外，國人對海外房地產(chǎn)投資的熱情較高，根據(jù)房地產(chǎn)服務(wù)商戴德梁行 21 日發(fā)布“中國海外地產(chǎn)投資總體分析報告”，今年 1-8 月，中國海外地產(chǎn)投資額累計 235 億美元，已逼近去年全年 257 億美元的總交易額。雖然中國投資者對海外資產(chǎn)的熱情較高，但可供中國投資者投資國外資產(chǎn)的渠道正在收緊。未來海外投資帶來的人民幣資本外流壓力會在一個可控范圍之內(nèi)，外管局可以進行一定的流量管控。

前期主要流出渠道三，外債余額有限，調(diào)整高峰已過，提前償還外債的資本外流壓力減緩。匯改前，外幣外債存量為 8564 億美元，提前償還高峰期間外幣外債一度下滑至7592 億美元，目前回升至 7959 億美元，提前償還外債的調(diào)整峰值已過，并且國內(nèi)城投在2015 年還發(fā)動了一波不小的境外發(fā)債熱潮。

前期主要流出渠道四，貿(mào)易信貸產(chǎn)生的資本流動也在可控范圍之內(nèi)。外匯管理局 2016年 4 月 29 日發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于進一步促進貿(mào)易投資便利化完善真實性審核的通知》，明確貨物貿(mào)易離岸轉(zhuǎn)手買賣單證審核要求，完善直接投資外匯利潤匯出管理，以及規(guī)范貨物貿(mào)易風(fēng)險提示函制度。 

目前匯率體系的“價”“量”基本回調(diào)至合理區(qū)間，人民幣前期積攢的貶值壓力與過去單邊升值造成的熱錢過度涌入均得到有效釋放，“價”“量”扭曲基本修正。

從價的角度來看，人民幣積攢的貶值壓力主要開始于 2014 年，中美經(jīng)濟貨幣雙周期背離，人民幣錨定美元跟隨其被動升值，目前來看，前期被動升值積攢壓力基本得到釋放，人民幣對新興市場貨幣一籃子指數(shù)基本回歸 2014 年年中位置。2014 年美國經(jīng)濟相對復(fù)蘇，QE 退出預(yù)期燃起，貨幣進入緊縮周期，同時人民幣國內(nèi)經(jīng)濟下臺階，貨幣政策寬松為主，中美的經(jīng)濟與貨幣周期皆存在明顯的基本面背離，但由于匯率制度缺乏彈性，人民幣跟隨美元相對一籃子新興市場貨幣升值近 16%，隨著過去一年匯改推進，人民幣對一籃子新興市場貨幣指數(shù)已經(jīng)跌去 10%，考慮到中國經(jīng)濟基本面普遍比其余新興市場國家更為穩(wěn)健，扭曲基本修正；另一方面，對于人民幣兌一籃子貨幣總指數(shù)（既包括新興也包括發(fā)達(dá)）來看，目前已經(jīng)基本回到 2014 年 9 月美國加息預(yù)期燃起起點的位置，基本回到合理區(qū)間。

從量的角度來看，2012 年到 2014 年熱錢涌入，隨后貶值預(yù)期升溫?zé)徨X流出，一進一出后，外儲基本回歸到 3.1 萬億左右的合理區(qū)間。2012 年到 2014 年年中由于歐債危機后海外需求不振，美國 QE 正當(dāng)時，國內(nèi)經(jīng)濟需求側(cè)刺激明顯且資產(chǎn)收益率高（非標(biāo)收益率為代表），熱錢涌入造成外匯儲備被動增加至 4 萬億美元左右，隨后 2014 年年中貶值預(yù)期升溫后，疊加 2015 年匯改，熱錢快速外流，一進一出之下，目前外儲基本回到 2012年熱錢涌入前 3.1 萬億美元左右的水平，外儲大幅調(diào)整周期已過，目前外儲月度增減 200億左右規(guī)模的水平屬于合理波動。