投資者在交易期權(quán)時，常用的交易策略一般可以分為兩類。一類是方向性交易，即投資者根據(jù)自己對標(biāo)的物未來行情走勢與收益預(yù)判而進(jìn)行的交易；另一類是波動率交易，基于市場未來波動率與當(dāng)下波動率存在差額所進(jìn)行的交易。通過前期專欄的介紹，我們知道，使用Delta中性策略便可以避免標(biāo)的物價格方向性變動的干擾，而獲取波動率變化所帶來的收益。本期，我們一起探討如何利用波動率圓錐來實(shí)現(xiàn)波動率交易。

我們先回顧一下歷史波動率與隱含波動率的含義與區(qū)別，以確保大家在同一維度討論和交易波動率。首先，歷史波動率是由標(biāo)的資產(chǎn)的歷史價格所計(jì)算出來的波動率，屬于已實(shí)現(xiàn)的波動率。而隱含波動率是由當(dāng)前交易的期權(quán)價格套用計(jì)算模型所估算出來的波動率，表示的是市場對標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時間的價格波動水平的測算。

大家熟知的期權(quán)定價模型Black-Scholes-Merton（BSM）模型，在估算期權(quán)價格時的假設(shè)之一是期權(quán)波動率已知且保持不變，也可以用來根據(jù)已知的期權(quán)市場價格倒推期權(quán)隱含波動率。若將隱含波動率與歷史波動率進(jìn)行比較，則可以看出當(dāng)前期權(quán)波動率是被高估還是低估。然而，BSM模型在計(jì)算歷史波動率時使用的是固定的時間周期，忽略了不同到期時間期權(quán)的波動率隨時間變化的實(shí)際情況。Burghardt與Lane在1990年發(fā)表的《How to Tell if Options are Cheap》論文中提出波動率錐的概念，通過增加波動率估計(jì)的時間區(qū)間，為波動率的分析與預(yù)測提供了另一種思路。

波動率錐的建設(shè)基于兩個基本理念前提。一是波動率具有均值回歸的特性，當(dāng)波動率遠(yuǎn)高于均值時，波動率會最終回落到平均波動率；當(dāng)波動率遠(yuǎn)低于均值時，波動率必然會回升至平均波動率。該性質(zhì)使得波動率的未來走向具有可分析性，也使得波動率錐可以作為判斷當(dāng)前隱含波動率高低的依據(jù)。二是比較波動率應(yīng)保持在同一時間維度，也就是說，用1個月的隱含波動率比較1個月的歷史波動率，或用3個月的隱含波動率比較3個月的歷史波動率。

波動率錐的描繪比較簡單，通過劃分不同的到期時間周期分別計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動率，標(biāo)識同周期波動率分位點(diǎn)，將同水平的分位點(diǎn)連接即可。我們根據(jù)焦煤主力合約的歷史數(shù)據(jù)繪制了相應(yīng)的波動率錐，如圖所示，橫軸表示時間周期，縱軸表示歷史波動率，從上至下曲線分別表示波動率的最大值、90%、75%、50%、25%、10%分位數(shù)以及最小值。從圖上不難發(fā)現(xiàn)，波動率錐得名于形態(tài)類似于錐形，長期波動率具有向中位聚集的特征，而短期波動率的變化較為發(fā)散。就高分位而言，標(biāo)的資產(chǎn)短期的波動率一般大于長期波動率。

從焦煤的波動率錐我們可以看出，自焦煤期貨上市后的任意1個月內(nèi)，其波動率有20%的可能性大于36%或低于14%（即第90百分位與第10百分位），有50%的可能性會大于27%或小于17%（即第75百分位與第25百分位）。因此，倘若投資者測算到當(dāng)前平值期權(quán)的隱含波動率為45%，處于較高分位處，就可以考慮是否存在賣出波動率的投資機(jī)會了。

波動錐通過劃分不同水平的歷史波動率，可以幫助我們更立體地判斷當(dāng)前隱含波動率在何水平，進(jìn)而判斷是否存在波動率交易機(jī)會。這個方法要比與直接對比隱含波動率與歷史波動率孰大孰小來判斷交易機(jī)會更為全面、穩(wěn)妥。當(dāng)然，在使用波動率錐時，我們還需要綜合考慮是否會有重大事件發(fā)生影響長期波動率的總體走勢。投資者不妨將波動率錐作為一件工具，靈活運(yùn)用至期權(quán)交易過程之中。