流動性緊張、短期經(jīng)濟企穩(wěn)跡象持續(xù)、人民幣貶值壓力仍存、CPI預(yù)計持續(xù)升溫、表外理財將納入MPA測算等因素導致期債上行止步，小幅調(diào)整。但是長期看，經(jīng)濟下行壓力較大，支撐債券走強的基礎(chǔ)沒變，收益率仍有下行空間。

市場流動性存憂

中央政治局召開會議，指出“要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”。中央政治局會議印證“貨幣政策拐點”重心轉(zhuǎn)向“抑制泡沫”。此外，低基數(shù)疊加PPI回升，導致四季度通脹存在反彈風險，疊加美聯(lián)儲升息預(yù)期攪動外匯市場及跨境資金流動，市場對年終階段流動性仍存憂慮，后續(xù)流動性形勢取決于央行貨幣政策操作節(jié)奏和力度，資金利率難明顯回落。

從公開市場操作情況看，央行對市場流動性的態(tài)度是邊際收緊的，年初以短期流動性調(diào)節(jié)工具代替，下半年相繼拉長逆回購周期，試圖通過提高短期資金成本以抑制杠桿擴張。同時，央行非常注重呵護流動性，一旦市場出現(xiàn)流動性過緊的局面，就加碼投放資金。因此，未來對于資金面不可過于樂觀，脈沖式緊張依然會持續(xù)存在。

經(jīng)濟短期企穩(wěn)，長期面臨下行壓力。10月制造業(yè)PMI超預(yù)期，新訂單指數(shù)升幅較大，比9月提高1.9個百分點。原材料購進價格指數(shù)再度上升至62.6，比9月上升5.1個百分點。表明制造業(yè)市場需求延續(xù)擴張走勢，增速出現(xiàn)反彈。這可能跟房地產(chǎn)投資滯后性影響、基建發(fā)力、PPI回升企業(yè)補庫、企業(yè)利潤改善、制造業(yè)投資恢復等有關(guān)。穩(wěn)增長政策雖然在短期對經(jīng)濟形成刺激作用，但并不能從根本上改變經(jīng)濟需求整體羸弱的局面。經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍顯不足，且存在嚴重的供給與需求錯配，房地產(chǎn)和基建獨木難支。此外，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺后，地產(chǎn)銷售持續(xù)回落，10月第4周30城地產(chǎn)銷售面積環(huán)比下降8.6%。四季度估計有前期投資的滯后性影響，地產(chǎn)調(diào)控對經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在2017年年初，經(jīng)濟重回下行通道預(yù)期增強。

現(xiàn)券配置需求釋放

資產(chǎn)荒、債市開放程度提高、人民幣加入SDR，疊加海外經(jīng)濟的不確定性導致對債券等避險資產(chǎn)的配置需求繼續(xù)上升。中央國債登記結(jié)算有限責任公司數(shù)據(jù)顯示，截至9月末境外機構(gòu)債券托管余額為7264億元，較8月末增加507億元，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高。其中凈增持國債410億元人民幣，為今年以來月均增量的三倍以上，并將歷史最長連購紀錄擴大至11個月。預(yù)計2018年底，海外機構(gòu)持有的在岸債券規(guī)模將達2萬億元人民幣。

人民幣貶值壓力仍在。美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率目標在0.25%—0.50%不變，并表示升息理據(jù)“持續(xù)增強”。此外，美聯(lián)儲在11月會議聲明中放棄了預(yù)計通脹將在“短期內(nèi)”保持在低位的措辭，重申通脹將在中期內(nèi)向2%目標回升的觀點。提高通脹率作為美元加息的條件之一，增強美元12月加息預(yù)期。

CPI或重返“2”時代

商務(wù)部公布的周頻農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)顯示，10月前三周蔬菜價格環(huán)比上漲，蛋類、禽類、水產(chǎn)品類價格環(huán)比都有下降，蛋類價格降幅較大。肉產(chǎn)品價格小幅下降，豬肉價格降幅明顯。但今年食品價格環(huán)比降幅低于去年，使得今年同期食品價格同比漲幅有所擴大。此外，燃油價格上調(diào)、工業(yè)出廠產(chǎn)品價格回升，非食品價格環(huán)比延續(xù)微升態(tài)勢，同比漲幅可能在1.6%到1.8%左右，10月CPI將小幅回升至2%。

在資產(chǎn)荒背景下，現(xiàn)券配置熱度不減，債市下行空間有限。在未來經(jīng)濟依舊疲弱的支撐下，期債牛市行情依然可期。短期看，CPI升溫、PMI顯示的經(jīng)濟短暫回暖或?qū)猩闲行纬勺枇Α?/p>