上海銀行(601229)

事件：上海銀行（601229.SH）于11 月2 日開始申購，共發(fā)行60，045 萬股。發(fā)行價17.77 元，相當于發(fā)行前企業(yè)1 倍PB（按截至2016 年3 月31 日數(shù)據(jù)計算）。

公司概況：第二大城商行，年內(nèi)最大IPO。上海銀行是國內(nèi)規(guī)模第二大的城商行，競爭力穩(wěn)居前列。國有股東、自然人股東和境內(nèi)外社會法人股東為上海銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展助陣。此次IPO 募資總額106.7 億元，避險價值和新股溢價價值并存。

業(yè)務(wù)概況：享長三角優(yōu)勢，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。上海市經(jīng)濟區(qū)位優(yōu)勢明顯，金融業(yè)增加值占全市GDP 比重超過15%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和近三年增速均全國水平之上，發(fā)達的金融業(yè)和富裕的居民支撐了公司發(fā)展。上海銀行充分利用了上海金融中心的地位，推動中間業(yè)務(wù)凈收入占比升至18.6%，資產(chǎn)托管規(guī)模位居我國城市商業(yè)銀行前列；資金業(yè)務(wù)收入占比超過一半，有效對沖了息差下行的影響。

發(fā)展戰(zhàn)略：敢于創(chuàng)新，成就精品。從歷史來看，上海銀行敢于創(chuàng)新，成為國內(nèi)首家引入境外投資者、首家跨區(qū)域經(jīng)營、首家在境外設(shè)立分支機構(gòu)以及首批設(shè)立自由貿(mào)易試驗區(qū)分行的城商行。未來上海銀行將繼續(xù)堅持“精品銀行”戰(zhàn)略愿景，以消費金融發(fā)展推動零售資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強品牌打造，以零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展創(chuàng)造新的增長點。

同業(yè)比較：資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，經(jīng)營質(zhì)量良好。2016 年上半年上海銀行資產(chǎn)規(guī)模達到1.62萬億元，僅次于北京銀行位居上市城商行第二，而增速高于相近體量的江蘇、北京兩行。上半年歸母公司凈利潤增速和中間業(yè)務(wù)收入占比在新上市城商行中僅次于江蘇銀行。2015 年末上海銀行成本收入比為23%是城商行最低值且每股收益以2.47 元/股的表現(xiàn)領(lǐng)跑。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，2015 年末上海銀行的不良率1.19%好于三家新上市的城商行，區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量無憂，生成壓力不大。

財務(wù)分析：規(guī)模維持高增，不良壓力不大。2016 年上半年，上海銀行資產(chǎn)規(guī)模較年初增長11.7%，預計全年增速仍將超過20%，較高的證券投資類資產(chǎn)占比對沖了息差下行的影響。近幾年上海銀行的營業(yè)收入和凈利潤增速出現(xiàn)一定程度的趨緩，但仍保持10%以上的較快增長率；隨著上海銀行收入結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、成本控制加強和不良壓力緩解，未來ROE 下滑趨勢可隨之企穩(wěn)，而EPS 可延續(xù)良好的態(tài)勢。2016 年一季度不良率僅較年初增長2BP，上升速度已經(jīng)趨緩，且撥備覆蓋率已反彈至248.6%；公司不良核銷力度加強，關(guān)注類貸款和預期貸款規(guī)模偏低，未來不良壓力可控。

投資建議：我們預計公司2016 年-2018 年的營業(yè)收入增速分別為16.08%、15.16%、14.81%，歸母公司凈利潤增速為11%、10%、9%。參考同業(yè)各類上市銀行估值水平，我們判斷上海銀行合理價格在21.24-23.01 元區(qū)間，對應(yīng)2016 年動態(tài)PB 為1.2x-1.3x區(qū)間。再考慮新股溢價價值，預計公司上市后股價短期存在40%左右的溢價空間，對應(yīng)股價在30.97-32.74 元區(qū)間，2016 年動態(tài)PB 在1.75x-1.85x 區(qū)間。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下滑風險，信用風險，操作風險。