對(duì)股市波動(dòng)性起著“緩沖帶”的作用，可以成功規(guī)避走勢(shì)不明可能引起的市場(chǎng)劇烈振蕩

相比理論研究而言，我國(guó)股指期貨在具體操作方面發(fā)展得更快。股指期貨推出以后，我國(guó)學(xué)者對(duì)其認(rèn)知和探究存在著兩種相反的觀(guān)點(diǎn)，第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨的推出能為資本市場(chǎng)帶來(lái)正面效應(yīng)；第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了消極反應(yīng)。

在這種研究背景下，本文以我國(guó)滬深300股指期貨為研究對(duì)象，所用的數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順軟件，選取2010年4月16日至2016年10月14日滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)、滬深300股指期貨當(dāng)月合約連續(xù)價(jià)格的日收盤(pán)價(jià)為樣本，利用GARCH模型和逐步回歸法（Stepwise），進(jìn)行股指期貨交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究。

在著名的“布萊迪報(bào)告”和“瀑布效應(yīng)”之后，國(guó)際上對(duì)股指期貨的研究進(jìn)入了黃金時(shí)期。那么股指期貨的出現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)究竟產(chǎn)生了何種影響？國(guó)外學(xué)者經(jīng)過(guò)嚴(yán)密論證后，分別呈現(xiàn)出以下三種主流觀(guān)點(diǎn)：一是導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)性增長(zhǎng)；二是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)性減?。蝗菦](méi)有影響。

然而，相比理論研究而言，我國(guó)股指期貨在具體操作方面發(fā)展得更快，但是市場(chǎng)對(duì)于它的研究缺乏系統(tǒng)性梳理。股指期貨推出以后，我國(guó)學(xué)者對(duì)其認(rèn)知和探究存在著以下兩種相反的觀(guān)點(diǎn)：

第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨的推出能為資本市場(chǎng)帶來(lái)正面效應(yīng)。主要表現(xiàn)為，一是有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)；二是有利于滿(mǎn)足投資者在資本市場(chǎng)上抵御風(fēng)險(xiǎn)的需求，充當(dāng)著“保護(hù)傘”的作用；三是可以有建設(shè)性地甄選機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)股票市場(chǎng)健康有序發(fā)展；四是可以促使股票和股指期貨市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展；五是股指期貨給投資者帶來(lái)了獲取收益的新途徑。

第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了消極反應(yīng)。主要表現(xiàn)為，一是對(duì)市場(chǎng)資金的基礎(chǔ)效應(yīng)較為明顯；二是由于機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)模上不存在集聚效應(yīng)，股指期貨的引入可能會(huì)觸發(fā)投資者進(jìn)行不理智的投資選擇；三是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面缺乏充足的經(jīng)驗(yàn)，使得我國(guó)股指期貨的發(fā)展與成熟市場(chǎng)相比仍存在很大的差距。

在這種研究背景下，本文選取我國(guó)滬深300股指期貨為研究對(duì)象，利用GARCH模型和逐步回歸法（Stepwise）來(lái)進(jìn)行股指期貨交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究。

波動(dòng)性估計(jì)

波動(dòng)性體現(xiàn)的是實(shí)際價(jià)值和價(jià)格之間的偏離，也可以用來(lái)度量市場(chǎng)對(duì)外界信息的反應(yīng)程度。波動(dòng)性與市場(chǎng)運(yùn)行效率密切相關(guān)，其大小也會(huì)隨著市場(chǎng)運(yùn)行效率的改變而改變，而金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)一般都具有尖峰厚尾、波動(dòng)聚集、長(zhǎng)記憶性等特征。為了找到條件方差中波動(dòng)性的時(shí)變特點(diǎn)和內(nèi)涵，恩格爾（Engle）率先提出了ARCH模型，其基本思想是以過(guò)去的信息為條件，擾動(dòng)項(xiàng)的條件方差是一個(gè)隨時(shí)間變化的量，并且是它的有限前期值平方的線(xiàn)性組合。

標(biāo)準(zhǔn)的ARCH（p）模型為：

yt=βxt+μt                                                                                          

（公式1）

μt|φt-1~N（0，σ2）

var（μt）=σ2t=ω+α1μ2t-1+α2μ2t-2+……+αpμ2t-p

（公式2）

其中，φt-1是信息集，還需要滿(mǎn)足約束條件ω>0，αi≥0（i=1,2……p）。

ARCH（p）模型由以下兩個(gè)部分組成：一是公式(1)為均值方程；二是公式(2)中，σ2是條件方差，μ2t-1（t=1,2……p）是滯后的殘差平方，又被稱(chēng)為ARCH項(xiàng)。不過(guò)，實(shí)踐中很容易出現(xiàn)μt滯后階數(shù)較大的現(xiàn)象，這種參數(shù)較多的模型會(huì)影響其參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。

具體而言，ARCH模型的實(shí)踐難點(diǎn)就在于，如果滯后階數(shù)p較大，將無(wú)法保證參數(shù)αi非負(fù)的約束條件，但是GARCH模型的出現(xiàn)，則很好地修正了這個(gè)問(wèn)題。GARCH模型的基本思想就是，用一個(gè)或多個(gè)σ2t滯后值來(lái)代替許多μ2t的滯后值。

標(biāo)準(zhǔn)的GARCH（1，1）為：

yt=x'tγ+μt（t=1，2……T）（公式3）

σ2t=ω+εμ2t-1+βσ2t-1 （公式4）

其中，xt=（x1，x2……xk1）'是解釋變量向量，γ=（γ1，γ2……γk）'是系數(shù)。

GARCH（1，1）給出的條件有三個(gè)組成部分：一是常數(shù)項(xiàng)ω；二是ARCH項(xiàng)，μ2t-1含義是從前期得到的波動(dòng)性信息；三是GARCH項(xiàng)，σ2t-1含義是上一期的預(yù)測(cè)方差。其中，高階GARCH模型記作GARCH(p，q)，具體形式為：

（公式5）

GARCH模型是ARCH模型的延伸和拓展，它的應(yīng)用更加靈活。因此，我們可以利用GARCH建立收益率時(shí)間序列的條件方差模型，來(lái)模擬股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

實(shí)證研究

本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順軟件，選取2010年4月16日至2016年10月14日滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)、滬深300股指期貨當(dāng)月合約連續(xù)價(jià)格的日收盤(pán)價(jià)為樣本，總共1570個(gè)數(shù)據(jù)。

收益率的功能之一就是能夠反映股票價(jià)格的變動(dòng)程度，在金融分析中，對(duì)數(shù)差分形式是在對(duì)日收益率的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中常采用的方法，計(jì)算公式為：

Rt=ln（Pt/Pt-1）×100%                                （公式6）

其中，t時(shí)刻樣本股的收益率為Rt，t時(shí)刻、t-1時(shí)刻樣本股的收盤(pán)價(jià)分別為Pt、Pt-1。

統(tǒng)計(jì)特征

圖為滬深300指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)折線(xiàn)

從上圖可以看出，滬深300指數(shù)的收益率序列呈現(xiàn)波浪狀，并且常常伴隨著一些噪音類(lèi)的波形，具有明顯的波動(dòng)“成群”現(xiàn)象。

然而，整個(gè)樣本期間，滬深300指數(shù)序列的直方圖如下所示：

圖為滬深300指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)量及直方

由圖可知，滬深300指數(shù)日收益率序列的基本統(tǒng)計(jì)特征，具體結(jié)果如下：

表為滬深300指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

本序列數(shù)據(jù)的偏度為負(fù)數(shù)，峰度為7.27，呈現(xiàn)左偏現(xiàn)象，并且具有金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)典型的尖峰厚尾特征。

接下來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的日收益率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，目的是為了判斷其是否具有平穩(wěn)性特征。

表為ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為序列之中存在單位根，備擇假設(shè)為序列不存在單位根。只有當(dāng)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值大于臨界值的絕對(duì)值時(shí)，序列才為平穩(wěn)序列。綜上可得，滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的日收益率序列都具有平穩(wěn)性特征。

建立GARCH類(lèi)模型

ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

ARCH現(xiàn)象是金融市場(chǎng)受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政府政策等外部條件的影響產(chǎn)生的一種變化，對(duì)于市場(chǎng)信息的反應(yīng)比較迅速，在受到猛烈沖擊時(shí)，金融變量會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)有較大的波動(dòng)，隨后又恢復(fù)正常狀態(tài)。本文的波動(dòng)率可以用回歸模型來(lái)解釋。

首先，用Eviews7.2軟件對(duì)選定對(duì)象的日收益率序列分別進(jìn)行滯后1、2、3階的自回歸分析。

表為不同滯后階數(shù)的自回歸結(jié)果

根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SIC準(zhǔn)則可知，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的值越小，越利于模型的建立，并且D—W值越趨近于2越好。因此，對(duì)滬深300指數(shù)的日收益率序列做自回歸分析時(shí)，選取的滯后階數(shù)為2階是比較合適的。

其次，進(jìn)行ARCH—LM檢驗(yàn)。

表為ARCH—LM檢驗(yàn)結(jié)果

由于A(yíng)RCH—LM檢驗(yàn)結(jié)果成立的條件是，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值大于給定的顯著性水平5%。由上表可知，F(xiàn)的概率值為零，那么原假設(shè)不成立，模型的殘差序列存在A(yíng)RCH效應(yīng)，我們可以選擇GARCH模型來(lái)建模。

GARCH模型參數(shù)估計(jì)

GARCH模型形式變?yōu)椋?/p>

σ2t=w+α1μ2t-1+α2μ2t-2+βσ2t-1（公式7）

GARCH（2,1）的結(jié)果如下：

在10%的顯著性水平下，GARCH（2，1）模型的估計(jì)系數(shù)均顯著。同時(shí)，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和約為-0.53031，符合參數(shù)約束條件中對(duì)其小于1的要求。因此，可通過(guò)公式（7）得到滬深300指數(shù)日收益率的波動(dòng)率序列，用此序列來(lái)代表股票市場(chǎng)波動(dòng)性。

圖為股票市場(chǎng)波動(dòng)率趨勢(shì)[數(shù)據(jù)來(lái)源于公式（7）得出的滬深300指數(shù)日收益率波動(dòng)率序列]

逐步回歸模型（Stepwise）

為分析滬深300股指期貨日收益率與股票市場(chǎng)波動(dòng)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文以股票市場(chǎng)波動(dòng)率V為因變量，滬深300股指期貨日收益率RIF及其滯后項(xiàng)為自變量建立線(xiàn)性回歸方程，并采用逐步回歸法（Stepwise）選擇最優(yōu)的回歸模型，其結(jié)果如下所示：

表為極大似然回歸結(jié)果

V=0.038813+0.012861RIF+0.805611V（-1）+0.179268V（-2）(公式8）

公式（8）顯示，滬深300股指期貨日收益率RIF對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率V的動(dòng)態(tài)彈性在5%的顯著性水平上顯著，是正的系數(shù)值，這說(shuō)明滬深300股指期貨對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)而言體現(xiàn)的是正面效應(yīng)，并且對(duì)于那些套期保值者來(lái)說(shuō)，股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能在實(shí)踐中是可以得到發(fā)揮的。

不過(guò)，考慮到此系數(shù)值只有0.012861，意味著滬深300股指期貨日收益率RIF對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率V的當(dāng)期影響非常微弱，而RIF對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率V滯后一期的影響較大（系數(shù)為0.805611），這體現(xiàn)了滬深300股指期貨交易對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響存在一定的滯后性。

我們分析認(rèn)為，滬深300股指期貨日收益率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率存在滯后效應(yīng)并不是壞事，至少股指期貨收益率的變動(dòng)并不會(huì)立馬沖擊股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性方面起著“緩沖帶”的作用。如此一來(lái)，股票市場(chǎng)可以成功規(guī)避走勢(shì)不明可能引起的市場(chǎng)劇烈振蕩，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)正在朝著積極的方向發(fā)展，并沒(méi)有重蹈不成熟股票市場(chǎng)中由股指期貨引發(fā)的助長(zhǎng)助跌的覆轍，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)通往成熟道路邁出的關(guān)鍵一步。

政策建議

基于前文對(duì)滬深300股指期貨的實(shí)證研究，得出的結(jié)論是，雖然滬深300股指期貨的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)存在正面效應(yīng)，但是我國(guó)股指期貨市場(chǎng)仍然需要發(fā)展和完善，我們應(yīng)該將更多的精力放到研究當(dāng)中，更好地發(fā)展我國(guó)股指期貨市場(chǎng)。

一是防范信息操縱。信息操縱是操縱者進(jìn)行一系列投機(jī)、違法活動(dòng)的一種重要手段。監(jiān)管部門(mén)要采取有效措施，減少干擾投資者的虛假信息；法規(guī)制定者應(yīng)該完善證券民事賠償制度，使得市場(chǎng)有法可依、有規(guī)可循，為跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作提供法律支持。

二是交易所要大力加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制，這就需要交易所采取各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，保護(hù)好市場(chǎng)主體的切實(shí)利益，實(shí)現(xiàn)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括分級(jí)結(jié)算制度、漲跌停板制度等。

三是聯(lián)合監(jiān)管。正是由于操縱指數(shù)必須通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，所以對(duì)于股指期貨來(lái)說(shuō)，增強(qiáng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)督和管理是必不可少的。因此，我們要遵循監(jiān)管協(xié)議的規(guī)定，采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鲬B(tài)度，做好協(xié)調(diào)工作，使得聯(lián)合監(jiān)管落到實(shí)處。只有這樣做，我們才能采取有效的措施來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨市場(chǎng)才能健康、穩(wěn)定、持久地發(fā)展。

四是完善機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所以及行業(yè)協(xié)會(huì)成員都是股票市場(chǎng)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，所謂治理須治內(nèi)，那就更應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)股指期貨的認(rèn)知，這樣才能推進(jìn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)。

五是投資者應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際情況來(lái)選擇投資產(chǎn)品，進(jìn)行穩(wěn)健的投資。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，股指期貨的投資操作較為復(fù)雜，加之其對(duì)投資本身的要求較高，更加需要投資者采取嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，切記盲目跟風(fēng)。