德意志銀行認(rèn)為，中國(guó)私人部門(mén)債務(wù)周期已經(jīng)見(jiàn)頂，資產(chǎn)質(zhì)量逐步好轉(zhuǎn)。國(guó)有部門(mén)的債務(wù)周期可能才剛剛開(kāi)始，而目前的措施對(duì)化解周期可能難以起到根本性作用。

德銀在近期一份長(zhǎng)達(dá)34頁(yè)的報(bào)告中稱，在對(duì)債務(wù)總額達(dá)1.8萬(wàn)億元的19家面臨困境的國(guó)企進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)，目前解決問(wèn)題的途徑包括四個(gè)：破產(chǎn)、由其他國(guó)企施以援手、債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)債。

對(duì)這四種途徑，德銀具體解釋如下：

破產(chǎn)：指的是允許困境中的國(guó)企申請(qǐng)破產(chǎn)。目前為止，這種手段鮮有使用，國(guó)企不良貸款率低至1.3%就是例證。在過(guò)去12個(gè)月，我們只發(fā)現(xiàn)了三起此類(lèi)案例，它們都是對(duì)地方經(jīng)濟(jì)影響有限的地方國(guó)企。

其他國(guó)企施以援手：困境中的國(guó)企由其他更強(qiáng)的國(guó)企施以援手，方法是通過(guò)并購(gòu)或者資產(chǎn)處理。重慶鋼鐵是我們觀察到的唯一一個(gè)此類(lèi)案例。

債轉(zhuǎn)股：操作模式是銀行將處于困境中國(guó)企的債務(wù)轉(zhuǎn)移給第三方實(shí)體，后者將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)。這些第三方實(shí)體包括銀行旗下機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司（AMC）、保險(xiǎn)公司旗下資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以及國(guó)有投資公司。在國(guó)務(wù)院債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)后，我們已經(jīng)觀察到數(shù)起央企和地方國(guó)企的債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)債：指的是通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)期限以及降低利息進(jìn)行債務(wù)重組，典型案例包括山西七大煤企債務(wù)重組計(jì)劃?；谖覀兯鸭陌咐?，截至目前，這是最被接受的方案。除了媒體報(bào)道的知名案例外，我們認(rèn)為還有很多債轉(zhuǎn)債案例在幕后進(jìn)行。（主要是在經(jīng)濟(jì)較差地區(qū)，比如東北地區(qū)。）

綜合型方案：對(duì)于具體的某家國(guó)企，也可能存在多種方案同時(shí)運(yùn)用的情況。比如，武鋼和云南錫業(yè)的例子中即包括債轉(zhuǎn)股（總量的75%），也包括債轉(zhuǎn)債（剩余的25%）。

德銀發(fā)現(xiàn)，在他們研究的這19起案例中，如果按照債務(wù)總量看，其中的70%進(jìn)行了債轉(zhuǎn)債，18%為破產(chǎn)清算，10%為債轉(zhuǎn)股，3%為并購(gòu)或者資產(chǎn)處理。

如何選擇方案？

德銀認(rèn)為，國(guó)企債務(wù)周期的決定因素在于政府干預(yù)。過(guò)去各級(jí)政府對(duì)國(guó)企都有很強(qiáng)的保護(hù)，如今隨著供給側(cè)改革以及國(guó)企改革的推進(jìn)，再加上地方政府財(cái)政收入疲軟，他們救助國(guó)企的意愿和能力已經(jīng)大打折扣。

因此，德銀稱，在國(guó)企面臨困境時(shí)，預(yù)計(jì)利益相關(guān)方（最可能是地方政府）將會(huì)主要考慮以下兩個(gè)方面，來(lái)決定到底采取何種方案：

首先，是否救助。這關(guān)系到：1、政府的意愿，這家國(guó)企是否具有戰(zhàn)略重要性；2、救助的能力，比如地方財(cái)力以及GDP狀況。如果這些條件不滿足，那么陷入困境的國(guó)企可能就會(huì)被允許破產(chǎn)。

其次，怎么救助。是否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股將是首先考慮的方案，而這也要滿足嚴(yán)格的要求。如果企業(yè)市場(chǎng)前景不錯(cuò)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，且處于戰(zhàn)略重要性行業(yè)，只是處于暫時(shí)困境中，那么就符合債轉(zhuǎn)股條件。相比之下，債權(quán)歸屬不明、有意逃債的“僵尸企業(yè)”則不能債轉(zhuǎn)股。

這些措施會(huì)有效么？

德銀認(rèn)為，這些措施只對(duì)債務(wù)進(jìn)行了重組，并沒(méi)有從根本上改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)，只能暫時(shí)緩解面臨困境企業(yè)的負(fù)擔(dān)。而且，如果在去產(chǎn)能和提效率上沒(méi)有真正的改革，那么這些廣泛采用的債務(wù)重組方案，還可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)加劇債務(wù)問(wèn)題以及資本的錯(cuò)配。

既然這些措施無(wú)法治根，那么中國(guó)到底應(yīng)該如何處理國(guó)企債務(wù)問(wèn)題？德銀認(rèn)為，最重要的措施，就是放棄或者放松GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，理由：

這是中國(guó)債務(wù)高企的根源。中國(guó)的目標(biāo)是2020年前實(shí)現(xiàn)GDP年均增速6.5%，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，信貸增速就要達(dá)到兩位數(shù)。從絕對(duì)值來(lái)看，我們認(rèn)為，在2016-2018年間，中國(guó)需要12-13萬(wàn)億美元的信貸增長(zhǎng)。

要實(shí)現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長(zhǎng)，中國(guó)銀行業(yè)在2016-2018年間凈利潤(rùn)要達(dá)到1萬(wàn)億美元，或者說(shuō)是實(shí)現(xiàn)15%的凈資產(chǎn)收益率，這就讓銀行利潤(rùn)表中用于更快承擔(dān)不良貸款的空間受限。

其次，德銀認(rèn)為，中國(guó)還需要讓產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能回歸理性，并讓實(shí)力弱的國(guó)企破產(chǎn)。同時(shí)還要改善國(guó)企運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提升效率：

近期國(guó)務(wù)院關(guān)于企業(yè)降杠桿的指導(dǎo)意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)了提升公司治理水平，以及將企業(yè)杠桿率納入管理層業(yè)績(jī)考核。這種決定是正確的，現(xiàn)在的關(guān)鍵就是執(zhí)行。