國(guó)慶節(jié)后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上行，商品漲勢(shì)顯著強(qiáng)于股指，避險(xiǎn)資產(chǎn)國(guó)債則先漲后跌，下行節(jié)奏較為劇烈，這與近期全球央行流動(dòng)性邊際偏緊預(yù)期日益強(qiáng)化直接相關(guān)。目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)、通脹回升、政策預(yù)期偏緊的結(jié)構(gòu)性組合。從宏觀總需求角度看，利多商品，中性股市，利空債市，但股市盈利和商品價(jià)格預(yù)期仍需結(jié)合供給側(cè)邊際預(yù)期變化而定，其中11月中下旬可能成為供給驅(qū)動(dòng)間歇期弱化的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

近期，宏觀環(huán)境邊際變化主要體現(xiàn)在三點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，9月制造業(yè)投資增速年內(nèi)首次回升，釋放良性信號(hào)，綜合四季度房地產(chǎn)和基建的低基數(shù)效應(yīng)，四季度經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力或較預(yù)期溫和。在外部政治風(fēng)險(xiǎn)可控條件下，年度GDP增速或在6.6%-6.7%，經(jīng)濟(jì)尚未到達(dá)再度觸碰經(jīng)濟(jì)底線區(qū)域的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

二是通脹數(shù)據(jù)顯著超預(yù)期，CPI-PPI差值顯著收斂至1.8%，為2012年來(lái)最低。但PPI漲速顯著快于CPI的收斂路徑，表明過(guò)剩產(chǎn)能壓力下，企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力有限，PPI漲勢(shì)持續(xù)性和空間將受制約，PPI存在供給驅(qū)動(dòng)價(jià)格天花板。此外，CPI-PPI差值持續(xù)性收斂，也將對(duì)貨幣政策形成制約，在前兩輪2004—2006、2010—2011年CPI-PPI負(fù)值期間，貨幣政策均處于緊縮態(tài)勢(shì)，而1999—2000年期間，貨幣政策按兵不動(dòng)，相比較而言，現(xiàn)階段貨幣政策狀態(tài)類(lèi)似1999—2000年。

三是流動(dòng)性邊際偏緊預(yù)期強(qiáng)化，體現(xiàn)在全球央行對(duì)貨幣政策寬松底線的確立和把控，疊加經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行預(yù)期和通脹回升預(yù)期的宏觀基礎(chǔ)，四季度大概率處于“由負(fù)利率債券引發(fā)的前期市場(chǎng)過(guò)度寬松預(yù)期”的階段性修正過(guò)程?？紤]到敏感性和驅(qū)動(dòng)力的顯著區(qū)別，流動(dòng)性邊際偏緊階段對(duì)股債沖擊要顯著強(qiáng)于商品，其中債券更甚于股指。

不過(guò)，四季度的流動(dòng)性邊際偏緊階段，并不意味著趨勢(shì)性流動(dòng)性拐點(diǎn)的確立，在全球長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯和利率基數(shù)過(guò)低的背景下，趨勢(shì)性流動(dòng)性拐點(diǎn)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，因此，流動(dòng)性大概率處于彈簧市階段，即流動(dòng)性邊際偏緊和邊際偏松均為階段性和適度的，下一次政策邊際偏松預(yù)期將觸發(fā)于金融風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，或經(jīng)濟(jì)再度下觸底線邊界之時(shí)。

未來(lái)兩個(gè)月，宏觀環(huán)境邊際風(fēng)險(xiǎn)因素在中國(guó)“M1-M2”的收斂節(jié)奏、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期兌現(xiàn)可能及美、意的政治黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。“M1-M2”方面，10月M1增速將面臨去年同期基數(shù)的跳躍式驟升壓力，需要關(guān)注M1增速下行速度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息方面，10月美國(guó)大選希拉里獲勝幾率顯著增加，在此基礎(chǔ)上，11月初美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議將暗示12月加息可能，若希拉里如期獲勝，則12月加息兌現(xiàn)為大概率事件，從而強(qiáng)化人民幣匯率貶值壓力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。目前看，意大利修憲公投失敗風(fēng)險(xiǎn)顯著強(qiáng)于美國(guó)大選風(fēng)險(xiǎn)，若意大利修憲公投失敗，其負(fù)面沖擊大于英國(guó)退歐，需關(guān)注由此引發(fā)全球流動(dòng)性邊際偏緊轉(zhuǎn)向預(yù)期。

總體上，相對(duì)年內(nèi)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)、通脹回升和供給收縮預(yù)期，流動(dòng)性邊際偏緊抑或全球流動(dòng)性趨勢(shì)性拐點(diǎn)擔(dān)憂影響將強(qiáng)于其他因素。若全球流動(dòng)性預(yù)期偏緊程度超預(yù)期，則對(duì)股債沖擊大于商品；若美國(guó)和意大利出現(xiàn)政治黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，則全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)@著下降，避險(xiǎn)資產(chǎn)機(jī)會(huì)或再現(xiàn)。