一、大勢研判：震蕩上行

對股指大方向的判斷主要基于自上而下的類似ＤＤＭ的廣義資產(chǎn)定價模型——Ｐ＝增長的故事／流動性的故事＋風險溢價的故事。絕大多數(shù)情況下，分子決定拐點，分母決定漲跌彈性。當前股指的定價則是對本輪庫存周期修復(fù)（分子）和流動性收縮，風險溢價提升（分母）的反應(yīng)。具體如下：

從分子端來看，我們認為當前中國經(jīng)濟周期的坐標定位是正進入第三輪庫存周期，更確切的講是從被動去庫存進入主動補庫階段。（圖１）

圖1：周期定位：主動補庫

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

這一輪庫存修復(fù)的驅(qū)動力主要來自于房地產(chǎn)刺激政策的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，基建的高增長托底效應(yīng)以及制造業(yè)的自發(fā)補庫驅(qū)動。隨著近期地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺以及金融去杠桿的推進，以及本身缺乏強需求端故事的支撐，我們判斷這一輪補庫大概率是弱補庫，上升期在３－４個季度左右。（表1）

經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格周期之間的關(guān)系，我們認為是經(jīng)濟周期變化的邊際性和周期性決定了資產(chǎn)價格周期的波動。相互關(guān)系的具體表現(xiàn)形式上，我們主要基于經(jīng)驗主義的方法來研究。從歷史表現(xiàn)來看，股指大約領(lǐng)先于庫存周期２個季度左右見底見頂，這本質(zhì)上體現(xiàn)了資本市場的有效性（上一輪牛市除外）。同樣的參照坐標，我們可以從股指和ＰＰＩ（大體股指領(lǐng)先兩個季度左右），股指和CRB工業(yè)原料（大體同步）的相互關(guān)系中體現(xiàn)。

圖2：股指與庫存周期的相互關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

圖３：股指與ＰＰＩ相互關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

圖4：股指與ＣＲＢ工業(yè)原料

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

綜上，我們就可以通過CRB，PPI,庫存的坐標定位來觀測股指的坐標定位。從CRB工業(yè)原料來看，從1950年至今，除74-75石油危機，2008年次貸危機跌穿過-20%外，波動的區(qū)間基本在-20%-20%區(qū)間.這一輪全球工業(yè)通縮在15年四季度達到-20%底部區(qū)間后，觸底反彈，目前已經(jīng)回升至10%附近。這一個位置意味著向上雖有空間，但壓力越來越大，除非中美，全球經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期。從ＰＰＩ來看，同樣在15年4季度達到歷史底部區(qū)域-6%附近開始觸底反彈,目前已經(jīng)修復(fù)至0以上,向上仍有空間,但壓力較大.一般來講,當CRB觸底后,PPI大概率也會跟著觸頂.從庫存周期來看,股指大致領(lǐng)先2個季度,如果這一輪弱庫存維持4個季度左右,意味著明年二季度左右經(jīng)濟將進入下行壓力區(qū),而股指的甜蜜期大概率在今年四季度到明年1季度以前。這樣我們從時間和空間上找到了觀察股指運行的坐標，即當CRB工業(yè)原料回升至20%區(qū)間，明年1季度后，股指就有可能會進入拐點區(qū)。目前階段，仍然屬于甜蜜區(qū)，也就是股指運行的方向基本和CRB，PPI，庫存保持同向。

從分母端來看，我們認為當前處于分母弱化的階段，弱化的動力主要來自于流動性進入二階拐點以及風險溢價仍處于上升期。流動性方面，當前所謂“資產(chǎn)荒”，其實主要指在央行總量流動性寬松，實體經(jīng)濟回報下降的背景下，大量的資金脫實向虛，堆積在銀行間市場，不斷催生房地產(chǎn)，商品、債市等一個個的資產(chǎn)泡沫。這種狀況疊加匯率問題，促使央行在貨幣政策上進入二階拐點轉(zhuǎn)向（貨幣供給加速度和供給結(jié)構(gòu)的變化）。鎖短放長，金融去杠桿意圖在近期經(jīng)濟企穩(wěn)背景下，只會加大力度不會弱化。貨幣政策的這種變化，意味著未來央行在流動性量上總體仍維持略寬松狀態(tài)，但獲得流動性的成本將上升。同時經(jīng)濟弱復(fù)蘇，意味著堆積在虛擬經(jīng)濟的錢，或多或少會重回部分到實體經(jīng)濟中。

圖5：短端利率

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所 

圖6：新增信貸：非金融機構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所 

對股指而言，流動性主要是指過剩貨幣的多寡，也就是實體經(jīng)濟不需要的那部分錢。從M2-GDP-CPI與ＡＨ溢價指數(shù)關(guān)系來看，基本保持了同步的正向關(guān)系。目前仍處于一季度高位回落后的底部震蕩區(qū)，這意味目前股市的流動性相對于一季度而言，是處于偏緊狀態(tài)的。

圖7：過剩貨幣與AH溢價

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所 

從風險溢價來看，在人民幣貶值，金融去杠桿，全球經(jīng)濟政治動蕩的背景下，風險溢價易上難下。從國家對股權(quán)市場的定位來看，經(jīng)歷了上一輪國家牛的破產(chǎn)后，政策的定位將會更謹慎。從證監(jiān)會的監(jiān)管來看，基本保持了后股災(zāi)時代維穩(wěn)至上的思路，參考A股歷史每一輪監(jiān)管收緊周期，大致在2-3年左右（詳見股指三季報）。在目前金融去杠桿的背景下，言收緊結(jié)束尚早。從風險溢價水平和股指的相互關(guān)系看，基本保持同步的反向關(guān)系，目前仍處于1月熔斷后的風險溢價下降階段，但目前的水平遠低于11-14年的平均水平，我們認為繼續(xù)大幅下行的空間不大。

圖8：風險溢價水平

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

從最終結(jié)果看，這是典型的分子在改善，分母在弱化的狀態(tài)。一般情況下，分子決定資產(chǎn)價格的拐點，分母決定資產(chǎn)價格的彈性。所以，大方向上我們認為股指大體呈現(xiàn)震蕩上行走勢，年初熔斷以來的走勢也基本符合這一特征。對于震蕩上行的空間和時間，我們需要觀測CRB工業(yè)原料，PPI，庫存周期這三個坐標系，而對于震蕩的力度我們主要觀測流動性和政策的變化以及全球重要事件的進展。大體上，在CRB20%以下，明年一季度以前，股指仍然處于相對甜蜜期，但需要密切關(guān)注聯(lián)儲加息進程，全球重要事件進展，央行貨幣政策變化，監(jiān)管政策變化，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇變化。

二、短期分析

短期，我們主要從市場資金流動、量倉價、權(quán)重板塊和個股表現(xiàn)來分析。

市場資金流動來看，代表個人投資者的證券交易結(jié)算資金，在國企后首周處于大幅流入狀態(tài)，結(jié)束了連續(xù)6周凈流出狀態(tài)。機構(gòu)倉位，從主要基金公司的倉位來看，節(jié)后首周普遍有所加倉，平均倉位在5 0%上下，這意味著后市仍有加倉的空間。從兩融來看，節(jié)后連續(xù)回升，重回9000億上方。從滬港通來看，節(jié)后也基本保持了小幅凈流入的狀態(tài)。因此，節(jié)后的市場資金基本保持了凈流入狀態(tài)。

從量倉價的表現(xiàn)來看，IF主力合約在節(jié)后基本保持放量增倉上漲的多頭走勢。從基差走勢來看，目前各合約貼水幅度均已大幅收斂，投資者的悲觀預(yù)期在逐步修復(fù)。

圖13:IF 主力量倉價

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

從權(quán)重板塊和權(quán)重個股的表現(xiàn)來看，這一輪上漲主要是第二大權(quán)重行業(yè)工業(yè)板塊的上漲，尤其是中字頭建筑板塊的上攻。我們認為這種上漲有一定的持續(xù)性，從大勢分析中，我們不難得出今年行情的主邏輯在于低估值，高成長業(yè)績至上。這種邏輯主要表現(xiàn)在兩類股票上，一類是絕對便宜的高股息股，另一類是績優(yōu)高成長股。滬深300的大部分周期股，基本符合第一類特征。

三、策略建議

綜上，我們認為股指總體保持震蕩上行行情，短期在資金流入，權(quán)重板塊領(lǐng)漲的背景下，短多為主。具體操作上，我們建議依托年初熔斷以來的上升通道買賣，通道下沿買入，通道上沿賣出。即開倉區(qū)間在3200-3300區(qū)間，3200止損，3500區(qū)域止盈。