鼎漢技術(shù)(300011)

1．事件

公司發(fā)布2016 年三季報(bào)，三季度實(shí)現(xiàn)營收2.82 億元，同比下降0.96%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5420.60 萬元，同比增長5.65%；前三季度實(shí)現(xiàn)收入6.46 億元，同比下降13.09%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6223.73 萬元，同比下降57.13%。

2．我們的分析與判斷

（一）搬遷費(fèi)用等致業(yè)績下滑，新產(chǎn)品進(jìn)展良好

2016 年1-9 月，因受行業(yè)周期性訂單執(zhí)行減少、項(xiàng)目建設(shè)延遲等原因，公司確認(rèn)收入減少，公司1-9 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入64,617.88 萬元，較去年同期下降13.09%。

此外，公司地面電源類產(chǎn)品在國家鐵路市場面臨的競爭進(jìn)一步加劇，競爭對(duì)手更多地使用低價(jià)競標(biāo)策略，最低價(jià)中標(biāo)趨勢逐漸顯現(xiàn)，導(dǎo)致公司前三季度的合同金額及毛利出現(xiàn)一定程度下滑。同時(shí)，全資子公司中車有限生產(chǎn)基地搬遷，一次性費(fèi)用的大幅提升，致使公司前三季度業(yè)績同比下滑，實(shí)現(xiàn)凈利潤6223.73 萬元，同比下降57.13%；三季度業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)增長：實(shí)現(xiàn)凈利潤5420.60 萬元，同比增長5.65%。

報(bào)告期內(nèi)公司新產(chǎn)品拓展情況良好，其中地鐵制動(dòng)儲(chǔ)能系統(tǒng)在2015年已經(jīng)完成了產(chǎn)品樣機(jī)開發(fā)，具備了投標(biāo)資格，并于報(bào)告期內(nèi)獲得了該產(chǎn)品的試用機(jī)會(huì)；目前公司已成立地鐵制動(dòng)儲(chǔ)能系統(tǒng)交付項(xiàng)目工作組，全力保障該產(chǎn)品順利交付，未來有望獲得正式訂單。動(dòng)車組輔助電源產(chǎn)品于2015 年完成樣機(jī)開發(fā)，目前正在有序推進(jìn)準(zhǔn)入資質(zhì)認(rèn)證工作。中車有限高鐵空調(diào)系統(tǒng)已經(jīng)通過了部分動(dòng)車車型的技術(shù)鑒定和上道試驗(yàn)，部分車型實(shí)現(xiàn)小規(guī)模銷售，未來將助力公司業(yè)績快速增長。

公司于2016 年9 月20 日-23 日在德國參加德國柏林國際軌道交通技術(shù)展覽會(huì)，該展會(huì)是目前全球范圍內(nèi)規(guī)模最大、最重要的鐵路、軌道交通工業(yè)成就展，國際軌道交通行業(yè)巨頭均相聚在本次博覽會(huì)會(huì)場。公司此次為首次參加該展會(huì)，同時(shí)也是公司經(jīng)過多年沉淀首次在國際舞臺(tái)亮相，參加該展覽會(huì)將有助于公司擴(kuò)大自身知名度和影響力，有助于加深同海外企業(yè)的進(jìn)一步交流、加快公司邁向國際化的腳步。

（二）營收季節(jié)性特點(diǎn)突出，全年業(yè)績有望改善

公司所處軌道交通行業(yè)具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司一、二季度為銷售淡季，三、四季度為銷售旺季。最近三年，公司上半年?duì)I業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入的平均比例為36.89%，下半年?duì)I業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入的平均比例為63.11%；公司上半年凈利潤占全年凈利潤的平均比例為28.94%，下半年凈利潤占全年凈利潤的平均比例為71.06%。

公司繼續(xù)大力推進(jìn)導(dǎo)入期新產(chǎn)品的市場拓展：其中屏蔽門系統(tǒng)中標(biāo)貴陽軌道交通1 號(hào)線，中標(biāo)金額6292.14 萬元，公司已完成合同的簽訂，使公司突破了屏蔽門產(chǎn)品的應(yīng)用業(yè)績障礙，為公司后續(xù)屏蔽門市場的拓展提供良好基礎(chǔ)，并將對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生積極作用；公司在報(bào)告期內(nèi)簽署了《接觸網(wǎng)懸掛狀態(tài)檢查監(jiān)測裝置4C 物資采購合同》，合同金額合計(jì)為1043.40 萬元，本次合同的簽署是公司車載安全檢測產(chǎn)品單個(gè)項(xiàng)目千萬級(jí)訂單的首次突破，將為該產(chǎn)品市場占有率進(jìn)一步提高奠定基礎(chǔ)；公司投入研發(fā)了軌道交通一體化不間斷電源系統(tǒng)，該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了信號(hào)電源的雙總線冗余設(shè)計(jì)，以及一體化HVDC 供電方案，為面向軌道交通信號(hào)系統(tǒng)的多種設(shè)備提供穩(wěn)定持續(xù)的電能，該系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)普鐵領(lǐng)域的上線實(shí)驗(yàn)，目前高鐵領(lǐng)域正在積極拓展，未來實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用后將對(duì)公司整體競爭能力及業(yè)績提高產(chǎn)生積極影響。

截止2016 年9 月30 日，公司在手訂單15.12 億元，隨著中車有限搬遷完成后產(chǎn)能的進(jìn)一步提升，以及在建項(xiàng)目的陸續(xù)發(fā)貨，公司全年業(yè)績將得以改善。

（三）成立鼎漢集團(tuán)、加大企業(yè)文化建設(shè)，積極推進(jìn)國際化進(jìn)程

2016 年上半年，公司建立“鼎漢集團(tuán)”，以鼎漢集團(tuán)為平臺(tái)進(jìn)行業(yè)務(wù)子公司的矩陣化管理，加強(qiáng)子公司之間的融合協(xié)同；軟實(shí)力建設(shè)上公司聘請(qǐng)了專業(yè)咨詢顧問進(jìn)駐，聯(lián)合公司管理層以及各部門，開展全面系統(tǒng)的企業(yè)文化建設(shè)，更好的指導(dǎo)公司戰(zhàn)略發(fā)展方向、提升員工歸屬感和凝聚力、增進(jìn)客戶合作信任感。

國際化方面公司繼續(xù)積極尋找符合公司戰(zhàn)略方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持續(xù)對(duì)規(guī)模適當(dāng)、有市場影響力、有增長潛力，與現(xiàn)有產(chǎn)品具有市場協(xié)同效應(yīng)的車輛產(chǎn)品企業(yè)及軌道交通領(lǐng)域國內(nèi)外其它優(yōu)質(zhì)企業(yè)保持關(guān)注；同時(shí)展開國際化研究，一方面持續(xù)跟蹤海外項(xiàng)目，緊跟中國中車各大主機(jī)廠的國際化步伐，以及國內(nèi)各大系統(tǒng)集成商的海外項(xiàng)目拓展情況，抓好項(xiàng)目對(duì)接機(jī)會(huì)；另一方面研究世界優(yōu)秀軌道交通企業(yè)的發(fā)展和成長規(guī)律，關(guān)注國外符合公司戰(zhàn)略方向的標(biāo)的企業(yè)，探索國際合作機(jī)會(huì)，積極探討和尋找機(jī)會(huì)“走出去”。

（四）公司高管、合作伙伴認(rèn)購增發(fā)，凸顯信心

公司近期增發(fā)已于5 月27 日獲得中國證監(jiān)會(huì)受理，我們預(yù)計(jì)公司本次增發(fā)將于7 月份過會(huì)，并將盡快獲得批文正式完成增發(fā)。公司已經(jīng)調(diào)整增發(fā)方案，本次非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日調(diào)整為為發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格為不低于發(fā)行期首日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，或不低于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，鎖定期3 年，擬募集資金4.5 億元，非公開發(fā)行的股票數(shù)量為募集資金總額除以發(fā)行價(jià)格。增發(fā)對(duì)象全部為公司高管及合作伙伴高管，其中

公司董事長、實(shí)際控制人顧慶偉認(rèn)購1.665 億元；遼寧奇輝集團(tuán)董事長、奇輝電子執(zhí)行董事侯文奇認(rèn)購2 億元；鼎漢電氣總裁張霞認(rèn)購2500 萬元；公司審計(jì)監(jiān)察部督導(dǎo)幸建平認(rèn)購2000 萬元。此外，公司8 名高管通過資管計(jì)劃認(rèn)購3,850萬元。

我們認(rèn)為，本次增發(fā)進(jìn)一步完善了公司管理層與全體股東的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，提高了管理層的凝聚力和公司的競爭力，同時(shí)凸顯了公司管理層對(duì)于公司發(fā)展的信心。同時(shí)，公司調(diào)整定價(jià)基準(zhǔn)日可加快此次增發(fā)進(jìn)程。

（五）再推股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，助力公司快速發(fā)展

公司第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案擬授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)數(shù)量不超過公司總股本的1.84%，即974.25 萬份股票期權(quán)，其中首次授予898.55 萬份，預(yù)留75.7 萬份。

本次激勵(lì)計(jì)劃首次授予涉及的激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、總裁、常務(wù)副總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)等7 位高管以及中層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，共計(jì)261 人。公司將通過向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行股票作為本計(jì)劃的股票來源。

此次股票期權(quán)行權(quán)條件為：在本股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，以2015 年凈利潤和收入為基數(shù)，2016-2018 年相對(duì)于2015 年的凈利潤增長率分別不低于10%、20%、30%，收入增長率分別不低于10%、20%、30%。

公司此次本次股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格為20.20 元，總規(guī)模超過1.97 億元，人均約76 萬元；同時(shí)本次股權(quán)激勵(lì)人數(shù)多、范圍廣，包括公司中高層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。本次股權(quán)激勵(lì)成本將分4 年攤銷，根據(jù)公司公告，2016-2019年攤銷成本分別為883 萬元、1072 萬元、463 萬元和105 萬元。

我們認(rèn)為，繼第二次股權(quán)激勵(lì)后，此次股權(quán)激勵(lì)力度仍較大，將進(jìn)一步改善公司激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)公司高層管理人員及員工的積極性，助推公司業(yè)績快速增長。

（六）完成“地面到車輛”轉(zhuǎn)型，“增量到存量”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效

公司3 年前明確提出了“地面到車輛，增量到存量”發(fā)展戰(zhàn)略；2015 年，公司完成了“地面到車輛”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，成為我國軌道交通高端裝備的領(lǐng)軍企業(yè)。2015 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.45 億元，較去年同期增長43.84%，其中車輛設(shè)備實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.23 億元，較去年同期增長134.46%。

車輛產(chǎn)品技術(shù)要求高、附加值大，市場空間廣，消耗磨損頻繁，同時(shí)在招投標(biāo)、生產(chǎn)、訂單執(zhí)行、回款等環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率均快于公司傳統(tǒng)的地面產(chǎn)品。2015 年公司綜合毛利率達(dá)42.9%，同比增長2.3pct。

公司2015 年全年中標(biāo)額達(dá)18.56 億元，同比增長70%，其中車輛領(lǐng)域產(chǎn)品合計(jì)中標(biāo)金額12.76 億元（包括鐵道客車DC600V 電源、車輛特種空調(diào)、車輛特種電纜、車載安全檢測系統(tǒng)），創(chuàng)歷史新高，占年度總中標(biāo)額的68.75%，市場拓展成效顯著；地面領(lǐng)域產(chǎn)品合計(jì)中標(biāo)金額5.8 億元，車輛領(lǐng)域產(chǎn)品中標(biāo)量大幅超過地面產(chǎn)品。公司車輛產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的收入穩(wěn)步提升，車輛產(chǎn)品占收入的比重已經(jīng)從2014 年的38.76%提升至2015 年的63.18%。截至2015 年12 月31 日，公司合計(jì)待執(zhí)行訂單為16.37 億元，同比增長63%，為2016 年?duì)I收及業(yè)績?cè)鲩L打下基礎(chǔ)。

“增量到存量”發(fā)展方面，公司成立北京鼎漢機(jī)電設(shè)備服務(wù)有限公司，存量業(yè)務(wù)由檢測系統(tǒng)、地面電源服務(wù)銷售、DC600V 電源大修、大鐵空調(diào)大修等產(chǎn)品和服務(wù)銷售組成，全年公司從服務(wù)、改造、大修等非新線、非新造車市場獲得的訂單接近3 個(gè)億，從增量到存量的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。

外延方面，公司收購了中車有限100%股權(quán)，進(jìn)入了車輛空調(diào)市場，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了“地面到車輛”的戰(zhàn)略落地；以9650 萬元參股奇輝電子，布局鐵路貨運(yùn)、客運(yùn)信息化領(lǐng)域。

（七）平臺(tái)化演進(jìn)創(chuàng)新商業(yè)模式，拓寬成長空間

公司2015 年重點(diǎn)向平臺(tái)化演進(jìn)，同時(shí)繼續(xù)嘗試如PPP、能源管理等新的商業(yè)模式。公司與北京城建簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，與貴陽市就貴陽市城市軌道交通裝備產(chǎn)業(yè)建設(shè)業(yè)務(wù)方面建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。公司整體打包開拓市場戰(zhàn)略開始落地，將進(jìn)一步推動(dòng)公司創(chuàng)新商業(yè)模式，并支持公司軌道交通設(shè)備產(chǎn)品“走出去”。公司在研高鐵動(dòng)車高端裝備、大功率再生儲(chǔ)能控制設(shè)備、有軌電車裝備、純電動(dòng)車裝備等相關(guān)技術(shù)。公司對(duì)行業(yè)外的產(chǎn)品和市場也適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行投資與管理，通過創(chuàng)業(yè)孵化占據(jù)行業(yè)外新市場、新機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，相關(guān)舉措將拓寬公司成長空間。

3．投資建議

預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 為0.37/0.74/1.00 元，PE 為56/28/21 倍；公司繼續(xù)推進(jìn)“地面到車輛，增量到存量”發(fā)展戰(zhàn)略, 同時(shí)著眼于海外市場，發(fā)掘新機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績?nèi)杂猩险{(diào)潛力，目前股價(jià)接近股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)（20.2元），維持推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鐵路重大事故致行業(yè)景氣下滑；鐵路投資下滑風(fēng)險(xiǎn)；公司“跨界”發(fā)展低于預(yù)期。