近期，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)明顯分化。海外方面，在美元實(shí)際利率攀升、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、英國(guó)脫歐和歐洲央行縮減QE預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)事件驅(qū)動(dòng)下，歐美股市、債券市場(chǎng)出現(xiàn)聯(lián)袂下跌的走勢(shì)。國(guó)內(nèi)股市、債市和商品則表現(xiàn)出難得的一致性上漲行情。

之所以出現(xiàn)金融市場(chǎng)內(nèi)外分化的格局，這可能和市場(chǎng)預(yù)期差有關(guān)系。市場(chǎng)預(yù)期差又包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期差異和政策層面差異。海外市場(chǎng)，目前包括美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)官員講話和貨幣正常化路徑都顯示美聯(lián)儲(chǔ)12月加息可能性很大，從而引發(fā)美元實(shí)際利率（美國(guó)國(guó)債收益率）和美國(guó)以外美元拆借利率大幅攀升。美元實(shí)際利率，對(duì)于2008年至今一直依靠低利率驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成擠壓。

國(guó)內(nèi)方面，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)表面上的穩(wěn)健超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。尤其是在基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)提振下，工業(yè)品價(jià)格第三個(gè)季度反彈，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到一定的修復(fù)。

10月14日公布的物價(jià)指數(shù)顯示中國(guó)工業(yè)部門通縮至少暫時(shí)已經(jīng)結(jié)束。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月CPI同比上漲1.9%, 高于預(yù)期的1.6%；PPI同比上漲0.1%，結(jié)束了同比連續(xù)54個(gè)月下降的態(tài)勢(shì)，自2012年3月以來(lái)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。

因此，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)表現(xiàn)為股市、債市和商品聯(lián)袂上漲。股市層面的邏輯是工業(yè)部門企業(yè)利潤(rùn)回升，從而提振了投資者對(duì)股市價(jià)值投資的興趣。樓市調(diào)控陸續(xù)加碼，也刺激樓市投機(jī)資金流向信托資金、銀行理財(cái)資金和私募投資基金。

債券方面，從銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率變動(dòng)及成交來(lái)看，資金利率全線回落，尤其是前期跨時(shí)點(diǎn)的中長(zhǎng)端14天及21天品種，下滑幅度均超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)，主要是季節(jié)性需求消退，資金利率全線松動(dòng)。商品方面，尤其是煤焦鋼價(jià)格持續(xù)反彈體現(xiàn)出行政干預(yù)力度使得產(chǎn)出恢復(fù)和市場(chǎng)需求時(shí)間差導(dǎo)致的供應(yīng)缺口的存在。

深入研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖的表象可能存在深層次問(wèn)題：一是房地產(chǎn)調(diào)控目前只是導(dǎo)致部分城市成交降溫，但資金并沒(méi)有大規(guī)模撤離，地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度杠桿風(fēng)險(xiǎn)還在加大。二是規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)改善，主要體現(xiàn)在國(guó)企。在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國(guó)企，民企反而會(huì)變得更加保守，它們的杠桿率會(huì)下降。從效率和對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)健的關(guān)鍵。因此，一旦未來(lái)政策層面主導(dǎo)的需求回升勢(shì)頭結(jié)束，國(guó)企部門可能再次成為經(jīng)濟(jì)部門拖累。三是從杠桿角度來(lái)看，工業(yè)部門利潤(rùn)回升有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，但是這種改善是建立在居民加杠桿的前提下的。從未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率角度來(lái)看，居民過(guò)度加杠桿可能意味著居民未來(lái)消費(fèi)能力受限。