資產(chǎn)“泡沫”沒有客觀標準，見仁見智。感性理解，價格顯著偏離歷史均價或可比參考價，或許可以稱之為“泡沫”。但“泡沫”在不同時間框架下是繼續(xù)膨脹、震蕩消化還是快速破滅，取決于各自現(xiàn)實條件。

泡沫之源：貨幣放水者眾、結(jié)構(gòu)改革者寡

全球經(jīng)濟增長困局沉疴難解，“低增長、低通脹、低利率”和“增量難求、存量博弈”時代已然來臨。此前驅(qū)動全球經(jīng)濟的核心動力：工業(yè)化、信息化、年輕化、城鎮(zhèn)化和全球化，似乎已經(jīng)放緩、停滯或逆轉(zhuǎn)。特別是城鎮(zhèn)化停滯和人口老齡化加劇導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)變異，以及產(chǎn)能不斷擴張和債務(wù)不斷積壓之下的產(chǎn)能出清難題，使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的再平衡比以往經(jīng)濟周期更為漫長。

政策、貿(mào)易和技術(shù)等因素在促進經(jīng)濟效率的同時，也凸顯了不平等問題（Inequality）。增長果實只為少部份商業(yè)和技術(shù)精英以及權(quán)力階層享有，普通大眾財富占有和收入分配相對偏低，貧富分化和階層流動固化在國際間和各國內(nèi)都在不斷加劇。法國經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·皮凱蒂就是憑借其《21世紀資本論》對不平等問題的深刻分析而聲名鵲起。

增長乏力、貧富分化，意味著底層人民處境更加艱難，各國貿(mào)易保護主義、和逆全球化思維不斷泛起，英國脫歐、美國特朗普走紅現(xiàn)象絕非偶然。

政策選擇選項來看，提振經(jīng)濟“三支箭”：貨幣、財政和結(jié)構(gòu)改革，實施難度一個比一個大，貨幣放水者眾、結(jié)構(gòu)改革者寡。問題的關(guān)鍵是，如果沒有強力的結(jié)構(gòu)改革或調(diào)整，人民群眾不買賬，貨幣刺激就沒有“受體”，財政擴張勢必促襟見肘，否則日本為何“失去20年”？為何安倍經(jīng)濟學(xué)日益暗淡？貨幣政策由降息到零利率、由量寬（QE、QQE）到負利率，日本、歐洲央行貨幣政策已經(jīng)接近極限，再往深發(fā)展只能財政赤字貨幣化?！柏摾省币褜儆谖粗澜?，何況紙幣信用時代下的“直升機撒錢”？

所幸的是，9月初G20杭州領(lǐng)導(dǎo)人會議和年內(nèi)多次G20央行財長會議均對持續(xù)多年的寬松貨幣政策進行了反思。9月之后主流央行亦停止了進一步寬松的行動，12月美聯(lián)儲加息預(yù)期以及不斷上升的Libor利率，或許讓能讓沉迷于“寬松藥癮”的投機者們稍感秋寒。

泡沫出路：增長消化還是自我破滅？

旨在激活商業(yè)投資熱情的極度寬松貨幣政策，雖然平息了全球經(jīng)濟的斷崖式下跌風(fēng)險，卻無力開啟新一輪經(jīng)濟周期。全球經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性決定了寬松和再寬松成為主要央行的無奈選擇。貨幣經(jīng)濟學(xué)之父弗里德曼的著名論斷：“無論何時何地，通脹都是一個貨幣現(xiàn)象”，或許并未過時。不過是大家關(guān)注的通脹并未體現(xiàn)于一般消費品價格，只是換個馬甲體現(xiàn)在資本品當中而已。

為什么貨幣放了這么多，各央行資產(chǎn)負債表擴大了好幾倍，消費通脹還是起不來？因為從央行投放的流動性，并未如歷史經(jīng)驗?zāi)前愠晒D(zhuǎn)化為普通居民收入，而是被財富和信用更高的富有精英階層獲得。2008年之后的實體經(jīng)濟萎靡、資產(chǎn)價格任性，精英和權(quán)力階層的財富進一步膨脹。比如，美國華爾街（Wall Street）的勃興和民眾街（Main Street）的清淡，又如中國金融地產(chǎn)的異常繁榮和實體經(jīng)濟的舉步為艱。

其實，關(guān)于資產(chǎn)泡沫的識別其實十分困難，阿倫·格林斯潘在任時就稱美聯(lián)諸沒有能力識別和控制資產(chǎn)價格，因此不建議將資產(chǎn)價格波動納入其決策框架，時至今日全球重要央行仍然缺乏明確監(jiān)控手段和具體行動措施。具有諷刺意義的是，格老在任時的政策操作被視為神話，退位后卻被歸疚于美國次貸危機的重要推手。

金融危機以來全球最堅硬的三大資產(chǎn)泡沫：日本國債、美國股票、中國房地產(chǎn)，但做空這三類資產(chǎn)投資者基本都一敗涂地（劉煜輝教授語）。以中國房地產(chǎn)為例，2003年以來關(guān)于中國房地產(chǎn)的每一輪調(diào)控和房價泡沫的爭論都十分激烈，但中國房價在爭論中扶搖直上，基本沒有真正意義上的下跌，以至于出現(xiàn)了“京滬房價永遠漲”的信仰。

資產(chǎn)泡沫終究會破，但泡沫到什么程度、在什么時間破滅，實難預(yù)知，而參與不參與，則取決于實際家庭需求和投資風(fēng)險偏好高低。比如2015年中國股災(zāi)，到底是在4000點破、5200點破還是6000點破？創(chuàng)業(yè)板市盈率100倍時有沒有泡沫？為何后來沖高到150倍才破？人性的貪婪和瘋狂無法計算！

所有資產(chǎn)泡沫最終兩個出路：

一個比較樂觀，資產(chǎn)泡沫被消化，背后邏輯是經(jīng)濟和收入持續(xù)增長推動估值回歸。比如100倍PE買入某市值100億的股票（成長期），30倍時再賣出時市值可能已經(jīng)500億了（成熟期），賺的其實是企業(yè)可持續(xù)增長消化估值的錢。一直存在巨大爭議和泡沫的中國房地產(chǎn)價格卻不斷上揚，期間始終伴隨著中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程下的居民收入和購買力的持續(xù)增長。如果居民部門的收入增速放緩和就業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差，預(yù)計加杠桿購房的熱情立馬不復(fù)當前盛況。就像持有偽成長股一樣，后果是一場災(zāi)難。

另一個比較現(xiàn)實，泡沫自我破滅，即估值無法承受，趨勢力量逆轉(zhuǎn)，自我正反饋難以維持，泡沫破滅，譬如2015年的A股已經(jīng)讓中國1億多股民人均虧損4萬元。

泡沫常態(tài)：脆弱的平衡

7月下旬中央政治局會議明確提出“堅決抑制資產(chǎn)價格泡沫”，隨后8-9月份“一行三會”密集整頓金融杠桿，9-10月份地方政府陸續(xù)出臺房地產(chǎn)限制措施，應(yīng)當體現(xiàn)了中央決策層的統(tǒng)一部署和嚴格要求。

流動性泛濫（150萬億M2）和“資產(chǎn)荒”時代（標類、強流動性資產(chǎn)的供給稀缺），資金無處可去，泡沫或許將成常態(tài)化。當前股票估值40-50倍較歷史中位數(shù)偏高，債券利率及債券各利差歷史低位，人民幣匯率極力維穩(wěn)卻持續(xù)承壓，熱點城市房地產(chǎn)價格依然高企。 股債匯房四大資產(chǎn)的估值都打得比較滿，再漲沒趨勢，只能交易波動，理想的情況下，資金在各資產(chǎn)市場來回折騰導(dǎo)致區(qū)間波動，但應(yīng)對外來沖擊和防止內(nèi)部惡化的能力已極大削弱。

股票價格調(diào)整極為迅速，泡沫容易起更容易落，影響因素眾多，樓市資金回流推動A股走牛的言論不可輕信。回顧中國A股的牛市：2005-2007年增長推動（業(yè)績），2009年政策推動（無風(fēng)險利率），2014-2015年改革預(yù)期推動（風(fēng)險溢價）。而且之前還需要挖出一個大坑醞釀估值洼地才有可能吸引增量資金進來，2005年股改砸到1000點以下，2008年金融危機砸到1600多點，2014年啟動前在2000點左右數(shù)年。當前A股估值40-50倍，不離譜但也難便宜和低估，大抵處于歷史均值上方。經(jīng)歷劇烈股災(zāi)，當前A股仍以休養(yǎng)為主。

債市估值達到歷史高位（對應(yīng)到期收益率、利差的歷史低位等），背后的原因是實體經(jīng)濟信用收縮和非標到期，帶來銀行間市場流動性寬松，各機構(gòu)配置和交易需求旺盛，這些主導(dǎo)因素至少短期看起來并不會逆轉(zhuǎn)。

匯率和樓市這對大類資產(chǎn)，在自由匯率國家存在估值翹翹板效應(yīng)，但中國由于外匯和樓市交易的強大管制，存在極高的交易成本和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本，很難與日本或俄羅斯相關(guān)經(jīng)驗來類比。單就匯率而言，2015年8·11以來貶值更多是受美元加息周期啟動帶來的“去美元負債”所主導(dǎo)，雖然存在一些財富人群換匯進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但可能并非主流。

熱點城市的房地產(chǎn)“泡沫”，映射的是短期供需關(guān)系的緊平衡狀態(tài)下對價格暴漲的恐懼和貪婪。土地財政和房地產(chǎn)信用仍然是中國經(jīng)濟的命脈，嚴格限制大城市人口規(guī)模的政策規(guī)劃或許已不合時宜，官方以及民間對于購買力和住房需求在不同人群中的分布未必有客觀認識。熱點城市土地供給偏低、庫存偏緊，短期需求被調(diào)控政策嚴厲束縛，相當于需求被“儲蓄”起來，但只要中國經(jīng)濟仍然可持續(xù)增長（穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的有效平衡），居民收入能夠持續(xù)提升，只要中國城鎮(zhèn)化進程特別是大城市發(fā)展前景仍然可期，人口向發(fā)達地區(qū)流動趨勢尚未停滯，即使存在短期泡沫亦不至于迅速崩盤。時間可以積蓄增長的力量，何況我們處在貨幣濫觴的時代。