債轉(zhuǎn)股是國企混合所有制改革的重要契機。以債轉(zhuǎn)股的形式實現(xiàn)國企混改是一箭三雕的舉措，既推動了國企改革，又降低了經(jīng)濟的杠桿率，而且還為民間資金提供了一個投資機會。

用債轉(zhuǎn)股國企混改可一箭三雕

國務(wù)院于日前公布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，明確了債轉(zhuǎn)股必須循市場化的方向而動，必須充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。應(yīng)該說，這也是對積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作作出的部署。

中國經(jīng)濟增長減速的周期性因素

中國經(jīng)濟目前的形勢是增長減速，如何看待中國經(jīng)濟發(fā)展所處的這種態(tài)勢是非常重要的。中國經(jīng)濟增長減速的原因，我認(rèn)為需要強調(diào)的是周期性原因，認(rèn)識到這個原因?qū)ξ覀兊呐袛喾浅Ｖ匾，F(xiàn)在市場上彌漫著一種悲觀的情緒，而認(rèn)識到減速跟周期有著相當(dāng)大的關(guān)系，我們就不用那么悲觀。

在中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的問題中，企業(yè)負(fù)債和國企改革是非常重要的。黨的十八屆三中全會已經(jīng)將混合所有制確立為新時期國企改革的方向。國企擁有先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備以及豐厚的人才儲備，一些企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上具有競爭力。當(dāng)前，中國一些國企存在的問題是沒有建立起一套現(xiàn)代企業(yè)治理制度，因而在資金和人才使用方面存在缺陷。混改的目的是通過引進(jìn)民間資本改造國企的治理結(jié)構(gòu)，提升國企的效率。幾年來，各地進(jìn)行了有益的嘗試，取得了一些成果，但進(jìn)展并不盡如人意。其中的原因很多，但國企的高額負(fù)債是最重要的因素。

截至2016年6月末，全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額為126萬億元，負(fù)債總額為83.5萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，比規(guī)模以上民營工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高約15個百分點。許多國企有很好的產(chǎn)品，銷售業(yè)績也很好，但利潤卻無法彌補高額的利息支出，沉重的負(fù)債已經(jīng)成為掣肘國企發(fā)展的關(guān)鍵性因素。

國企的高額負(fù)債不是一日之間形成的，而是我國宏觀經(jīng)濟周期的產(chǎn)物。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟處于宏觀景氣上行期時，企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)速度加快，負(fù)債率下降。而當(dāng)經(jīng)濟處于宏觀景氣下行期時，企業(yè)訂單下降，資金運轉(zhuǎn)速度下降，負(fù)債率上升。我國經(jīng)濟從2003年下半年開始進(jìn)入長達(dá)近十年的景氣上升期，企業(yè)負(fù)債率發(fā)生較大幅度的下降，國企也不例外。但自2012年之后，我國經(jīng)濟進(jìn)入新一輪的景氣下行期，企業(yè)部門的負(fù)債率不再下降，而國企的負(fù)債率發(fā)生較大幅度的上升。

以債轉(zhuǎn)股為企業(yè)減負(fù)有成功經(jīng)驗可循

去杠桿是去年中央經(jīng)濟工作會議為今年確定的重點工作之一，但是，關(guān)于如何去杠桿，無論是政策制定者還是學(xué)者都還沒有取得一致意見。許多人認(rèn)為，控制貨幣發(fā)行是去杠桿的關(guān)鍵。然而，1929年大蕭條告訴我們的一條最重要的經(jīng)驗教訓(xùn)是，在經(jīng)濟下行期過度地控制貨幣發(fā)行將導(dǎo)致經(jīng)濟景氣的進(jìn)一步下行。另外，控制貨幣增量并不能解決存量問題，特別是不能解決顯性和潛在的銀行壞賬問題。

值得注意的是，國企債務(wù)上升并不是第一次發(fā)生。自1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后，我國經(jīng)濟進(jìn)入長達(dá)六、七年的景氣下行期，國企債務(wù)迅速上升。當(dāng)時銀行的壞賬達(dá)到我國GDP的四分之一，情形比現(xiàn)在要嚴(yán)重得多。我國政府采取了果斷措施，成立四大國有資產(chǎn)管理公司，分別接受四大國有銀行的壞賬，并把壞賬轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司擁有的國企股份。通過這樣的債轉(zhuǎn)股操作，不僅銀行和國企都得以輕裝上陣，而且整個經(jīng)濟的杠桿率也大幅度下降?；仡^來看，這一輪的債轉(zhuǎn)股為我國經(jīng)濟在2003-2012年的高速增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。事實上，得益于這段時間的經(jīng)濟高增長，四大資產(chǎn)管理公司所擁有的國企資產(chǎn)都大幅度升值。

我國目前的經(jīng)濟實力比1997-2002年時期強大數(shù)倍，但就經(jīng)濟周期而言，目前的景氣下行和當(dāng)時的景氣下行在本質(zhì)上是一樣的。景氣下行并不可怕，它是一個經(jīng)濟體自身調(diào)節(jié)所必不可少的手段，就像人要用發(fā)燒來戰(zhàn)勝體內(nèi)的細(xì)菌一樣。上一輪的結(jié)構(gòu)調(diào)整給我們的啟示是，以債轉(zhuǎn)股的形式清理企業(yè)的過度負(fù)債是一個可行的方案。和上一輪調(diào)整不同的是，本輪調(diào)整可以把國企的混改和降杠桿兩大任務(wù)結(jié)合起來，以債轉(zhuǎn)股推動國企混改和杠桿率的下降。

債轉(zhuǎn)股是國企混合所有制改革的重要契機

得益于2003-2012年期間的超常增長，我國積累了海量的國民儲蓄，其存量已經(jīng)達(dá)到世界總儲蓄的40%。多數(shù)儲蓄為居民和企業(yè)擁有，如何用好這些儲蓄是目前和今后較長一段時間里我國必須認(rèn)真對待的問題，日本在上世紀(jì)八九十年代的經(jīng)歷是前車之鑒。面對這個問題，答案就是把儲蓄變?yōu)榉€(wěn)定的收入流。國企混改是實現(xiàn)這個目標(biāo)的手段之一，而債轉(zhuǎn)股為此提供了一個很好的契機。

在上一輪調(diào)整中，國有資產(chǎn)管理公司扮演了主要角色，但在本輪調(diào)整中，這個角色可以由民間資本來承擔(dān)。政府可以允許民間資本成立資產(chǎn)管理公司，接納銀行剝離的國企債務(wù)，并轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司持有的國企股份，對于一些壞賬較多的企業(yè)，可以允許銀行核銷部分債務(wù)。

以債轉(zhuǎn)股的形式實現(xiàn)國企混改是一箭三雕的舉措，既推動了國企改革，又降低了經(jīng)濟的杠桿率，而且還為民間資金提供了一個投資機會。債轉(zhuǎn)股的阻力可能來自兩個擔(dān)心，一個是國有資產(chǎn)流失，另一個是國企不必為經(jīng)營不善承擔(dān)責(zé)任。為應(yīng)對第一個擔(dān)心，債轉(zhuǎn)股的操作必須是公開和透明的，銀行在剝離國企債務(wù)的時候，最好是采用競價的方式把債務(wù)轉(zhuǎn)讓給民營資產(chǎn)管理公司。無論是國有還是民營，企業(yè)的資產(chǎn)最終都是屬于社會的，過度地強調(diào)資產(chǎn)的屬性有害無益。至于第二個擔(dān)心，我們必須認(rèn)識到，國企經(jīng)營不善是過去的失誤造成的，因此是社會必須接受的沉沒成本，通過混改加強國企的公司治理結(jié)構(gòu)，恰恰是防止今后失誤的關(guān)鍵性舉措。因此，債轉(zhuǎn)股是推動國企混合所有制改革的重要契機。

中國經(jīng)濟增長減速，我們沒有必要悲觀。政府的政策應(yīng)該在保增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間取得一定的平衡，兩者都不可偏廢。我們現(xiàn)在經(jīng)濟下行像任何國家一樣，當(dāng)經(jīng)濟下行的時候就是經(jīng)濟調(diào)整的時候，政府可以做更有利的事情，國企改革也能往前推進(jìn)。

(本文作者介紹：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長、教授。)