一般公司的對賭協(xié)議，只限于業(yè)績和上市(或掛牌)條款，但這家新三板掛牌企業(yè)，投資方提出了掛牌新三板后，必須獲利退出，否則還需A股上市，這是不是很奇葩?

還不算，當(dāng)時的投資協(xié)議還包含了業(yè)績對賭、反稀釋、回購等苛刻條款。

這使得這家名為宏濟(jì)堂的企業(yè)在實(shí)現(xiàn)掛牌新三板之后，由于流動性問題使得投資方無法退出，致使對賭期限顯得遙遙無期。

國慶長假的股市“A股放假、港股大漲”?！俺良拧敝械男氯?，在國慶前夕已經(jīng)漏出一股“暖流”，三板成指、三板做市指數(shù)及市場交易額全線上漲。

但這股暖流不足以平復(fù)掛牌企業(yè)宏濟(jì)堂大股東“心頭的痛”。

盡管在9月30日，宏濟(jì)堂股價暴漲7倍以35元收盤，并憑借38.62億元市值成為新三板醫(yī)藥制造業(yè)第六大公司，但其股價暴漲和市值飆升的背后卻是“百味雜陳”：新三板整體流動性問題，使得投資方無法獲利退出，如此“控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)盡其最大努力促使目標(biāo)公司在2018年12月31日以前在A股上市”。

投資對賭

宏濟(jì)堂成立于1999年，是一家致力于麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等保健品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的制藥企業(yè)。其前身為濟(jì)南中藥廠，歷經(jīng)資產(chǎn)重組和數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，于2015年更名為山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)股份有限公司。

提起濟(jì)南中藥廠，其歷史可以追溯至清光緒三十三年(1907年)，其創(chuàng)始人樂鏡宇是北京同仁堂十二世傳人。股份制改革后，力諾集團(tuán)通過直接和間接方式合計持股76.91%，而剩下的23.09%的股權(quán)被14家機(jī)構(gòu)投資者持有。這家中藥企業(yè)股權(quán)為什么如此“搶手”?或許其近年來的財務(wù)表現(xiàn)能夠解釋一二。

自2013年以來，宏濟(jì)堂每年的凈利潤一直保持在億元以上，并以不低于30%的速度持續(xù)增長。2015年末，宏濟(jì)堂中藥原料藥業(yè)務(wù)較上年同期增長82.14%，促使其當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.23億元，較上年同期增長57.89%。

但眾多投資機(jī)構(gòu)參股宏濟(jì)堂的原因絕非財務(wù)表現(xiàn)良好這么簡單。公開資料顯示，2015年7月，力諾集團(tuán)將其所持有的宏濟(jì)堂23.09%的股份以2548.35萬元的價格轉(zhuǎn)讓給上海景林景惠股權(quán)投資中心(有限合伙)等14家投資機(jī)構(gòu)。

就是這次投資，大股東力諾集團(tuán)、力諾控股和工會委員會及公司實(shí)際控制人高元坤與此次引進(jìn)的9家投資機(jī)構(gòu)簽訂了有關(guān)公司業(yè)績及登陸資本市場等方面的“對賭協(xié)議”。

這9家機(jī)構(gòu)分別是上海景林景惠股權(quán)投資中心(有限合伙)、長安財富資產(chǎn)管理有限公司、易方達(dá)資產(chǎn)管理有限公司、青海金石灝汭投資有限公司、珠海乾亨投資管理有限公司、上海開弦投資管理中心(有限合伙)、寧波東旸投資中心(有限合伙)、南通皓譽(yù)創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)和廣東銀石投資有限公司。

據(jù)悉，當(dāng)時的《投資協(xié)議》中包含反稀釋權(quán)條款、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款、優(yōu)先清算權(quán)條款、價格調(diào)整條款和回購權(quán)條款等。

當(dāng)中核心的條款包括，1、投資完成后，控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)盡其最大努力促使目標(biāo)公司在2016年12月31日以前在新三板掛牌，如新三板掛牌后，因流通性不夠投資人無法獲利退出，控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)盡其最大努力促使目標(biāo)公司在2018年12月31日以前在A股上市。

2、如果目標(biāo)公司因任何原因未能于2018年12月31日之前在中國境內(nèi)外的證券交易所上市;實(shí)際控制人地位在目標(biāo)公司上市之前發(fā)生變更;會計師事務(wù)所對于目標(biāo)公司出具保留的或否定意見或者拒絕出具年度審計報告;宏濟(jì)堂或力諾集團(tuán)或力諾股份因任何原因嚴(yán)重影響宏濟(jì)堂新三板掛牌或IPO上市的，控股股東均需要按照投資款加上每年12%的利息進(jìn)行回購。

與此同時，引入戰(zhàn)略投資者后，2016年4月，宏濟(jì)堂控股股東力諾控股以其持有的宏濟(jì)堂50%的股份作為質(zhì)押物與北京長城民星城鎮(zhèn)化建設(shè)投資基金(有限合伙)(以下簡稱“民星基金”)簽訂8.5億元的委托貸款合同。

與委托貸款合同同日簽訂的還有有關(guān)上述債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的《投資合作協(xié)議》，協(xié)議除約定民星基金或其指定的關(guān)聯(lián)方有權(quán)在借款到期前選擇將上述部分債權(quán)轉(zhuǎn)為宏濟(jì)堂未質(zhì)押股權(quán)外，宏濟(jì)堂關(guān)聯(lián)方又做出了有關(guān)業(yè)績和登陸資本市場的特別承諾。

委貸對賭

和很多僵尸股不同，9月14日剛剛掛牌新三板的宏濟(jì)堂，在9月28日和9月30日出現(xiàn)了大額交易。

9月28日，宏濟(jì)堂以9913萬元的股票成交額榮登當(dāng)日成交榜榜首，然而，此次交易買賣雙方為公司實(shí)際控制人控制的公司。

9月30日，宏濟(jì)堂以1.05億元的成交額再次成為當(dāng)日成交額最大的個股，股價暴漲7倍，以35元/股收盤。資料顯示，本次交易中長城國泰(舟山)產(chǎn)業(yè)并購重組基金合伙企業(yè)(有限合伙)以每股35元的價格購入力諾集團(tuán)股份有限公司持有宏濟(jì)堂的300萬股股票。

事實(shí)上，此次長城國泰受讓的股權(quán)即為大股東之前和民星基金簽訂的委托貸款協(xié)議有關(guān)。

在與民星基金簽署的投資協(xié)議中，宏濟(jì)堂關(guān)聯(lián)方特別承諾，民星基金與宏濟(jì)堂股權(quán)轉(zhuǎn)讓履行完畢后，若宏濟(jì)堂因控股股東或?qū)嶋H控制人所引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險或者其他問題導(dǎo)致無法實(shí)施借殼上市方案，民星基金及其關(guān)聯(lián)方有權(quán)向宏濟(jì)堂全體股東發(fā)出全額要約收購，確保宏濟(jì)堂完成上市計劃。

而2019年4月份之前，如宏濟(jì)堂不能登陸A股資本市場或民星基金認(rèn)可的其他資本市場，則民星基金或其他指定的關(guān)聯(lián)方有權(quán)要求力諾集團(tuán)按轉(zhuǎn)股本金13%利息的價格對上述股權(quán)進(jìn)行回購。

同時，協(xié)議規(guī)定，在2016年8月15日，宏濟(jì)堂發(fā)起人股權(quán)禁售期滿且民星基金已向力諾集團(tuán)實(shí)際發(fā)放不超過85,000萬元貸款的前提下，力諾集團(tuán)及力諾控股承諾，明星基金或其指定的關(guān)聯(lián)方有權(quán)在借款到期前選擇將部分債權(quán)轉(zhuǎn)為宏濟(jì)堂未質(zhì)押股權(quán)，轉(zhuǎn)股數(shù)量不超過2,360萬股，轉(zhuǎn)股價格為35元/股。

所以，9月30日宏濟(jì)堂的1.05億成交額就是委貸協(xié)議中約定的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

事實(shí)上，不管是投資協(xié)議還是委貸協(xié)議，雙方都對公司業(yè)績作出對賭。投資協(xié)議規(guī)定，宏濟(jì)堂2015年經(jīng)審計扣非后的凈利潤不得低于1.7億人民幣。否則投資方有權(quán)要求大股東現(xiàn)金補(bǔ)償。

委貸協(xié)議規(guī)定，宏濟(jì)堂2016年經(jīng)具有證券資格會計師事務(wù)所審計后的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤不低于2.5億元;在未來借殼或者上市公司的并購中，宏濟(jì)堂2017年-2019年扣非凈利潤應(yīng)分別不低于3.5億元、5億元、6億元。

對賭何時休

事實(shí)上，按照宏濟(jì)堂2015年的業(yè)績(當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.66億元)，9名投資人有權(quán)要求將其合計持有的公司股權(quán)比例由16.32%調(diào)整為16.71%，但截至公開轉(zhuǎn)讓說明書披露日上述投資人并未要求調(diào)整股權(quán)比例。

其二，由于新三板持續(xù)低迷，掛牌后的宏濟(jì)堂還必須在2018年12月31日以前在A股上市?；蛘叽蠊蓶|祈禱新三板流動性突然增強(qiáng)，讓上述投資者能夠在新三板獲利退出。

但2016年新三板流動性遇冷，從每月最后一天的指數(shù)看，三板成指自進(jìn)入2016年以來，除3月份有小幅上漲外一直處于下跌趨勢，9月30日三板成指收報1160.57點(diǎn)，較8月末上漲3.96點(diǎn)，這是本年內(nèi)每月末三板成指的第二次“上揚(yáng)”。

2016年以來新三板指數(shù)走勢

7月份的市場成交額經(jīng)歷四連跌后降至114.38億元，8月份開始市場成交情況開始回暖，9月份市場共成交147.8億元，進(jìn)一步夯實(shí)市場回暖的“大勢。

2016年以來新三板股票成交情況

考慮到9122家的掛牌公司數(shù)量和2026.97億股的流通股股份，這“回暖”卻總顯得那么“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢”?！肮?jié)前”的三個交易日中，成交榜前五名的個股成交總額占市場總成交額的比重一直保持在30%以上，9月20日該比重高達(dá)57%。

掛牌公司數(shù)量不斷增加，可股票交易活躍度一直“半昏半睡”。為改善流動性困境，9月14日私募做市試點(diǎn)開始正式啟動，試圖引入“活水”撬動大盤。而對于私募等投資者而言，退出渠道一直備受關(guān)注。

9月20日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道。完善新三板交易機(jī)制，改善市場流動性。鼓勵創(chuàng)業(yè)投資以并購重組等方式實(shí)現(xiàn)市場化退出，規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金。

但即使有相關(guān)政策支持，要在短時間內(nèi)解決流動性難題，是幾乎不可能的。而且要求新三板投資者高位接盤更是難上加難。

如此一來，宏濟(jì)堂的對賭約定：“公司在新三板掛牌后，因流通性不夠投資人無法獲利退出，控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)盡其最大努力促使目標(biāo)公司在2018年12月31日以前在A股上市”依舊是懸在控股股東頭頂?shù)木o箍咒。