投資者數量不足和類型的單一性，是其最終沒能成功的重要原因

A 合約條款以及交易情況

10年期公債期貨是臺灣地區(qū)推出的首個場內交易的利率衍生品，合約標的是面值為500萬元新臺幣、票面利率為3%的10年期公債，可交割券種范圍為剩余期限為8.5—11年、一年付息一次、到期一次還本的公債。交割制度采用實物交割，但允許投資者選擇現(xiàn)金交割。由于該公債期貨推出后交易始終未能真正活躍，此后臺灣期貨交易所未再上市其他債券期貨品種。

表為臺灣期貨交易所10期公債期貨合約條款

10年期公債期貨推出后，當年日均成交量約300手，但隨后成交量迅速下滑。進入2005年后，其市場活躍度明顯降低，日均成交量不足50手，而且公債期貨價格被嚴重低估，期現(xiàn)貨價格相關性較低。

圖為臺灣地區(qū)公債期貨市場年度成交量（2004—2015年）

在10年期公債期貨上市之初，尚有各類金融機構參與，隨著交易量的萎縮，投資者紛紛離場。為了活躍公債期貨市場，從2004年年底至2007年，臺灣期貨交易所對公債期貨合約及其交割制度進行了調整，并采取了一系列的市場激勵措施。但增加的交易量主要是期貨自營商在激勵措施下的做市交易，不是出于真實需求的交易行為，因此，并沒有吸引到其他金融機構的參與。2009年臺灣期貨交易所中止相關激勵措施后，其交易量迅速萎縮。

表為臺灣地區(qū)10年期公債期貨合約主要條款變動

B 合約規(guī)則改進措施

為了活躍公債期貨交易，吸引投資者參與，臺灣期貨交易所結合市場情況，廣泛聽取市場意見，逐步對公債期貨合約規(guī)則進行了修改和完善。

縮小了可交割券的范圍

2004年上市之初，10年期公債期貨合約規(guī)定“到期日距合約交割日在7—11年”的公債都可以用于交割，跨度期限長達4年，目的是增加可交割債券種類和數量，防止交割時出現(xiàn)逼倉風險。但市場參與者認為，可交割期限范圍過大，使得一些流動性極差的舊券成為最便宜可交割券，而這些舊券往往在現(xiàn)貨市場上沒有報價或報價極度不準，交割時也難以買到，影響了投資者對期貨價格走勢的判斷，難以實施有效的套保和套利策略。同時，買方對交割獲得的債券種類也比較擔心，一旦接到流動性極差的舊券，變現(xiàn)難度極大。

因此，臺灣期貨交易所在2004年12月和2006年6月分別將可交割公債范圍進行了修改，前者將可交割公債范圍變更為“距離合約交割日為7—10年，發(fā)行時償還期限為10年，或增發(fā)時原始公債償還期為10年”；后者進一步將距離合約交割日縮短至“8.5—10年”。

將合約的票面利率從5%改為3%

10年期公債期貨上市初期，10年期公債收益率在5%左右。因此，公債期貨合約的票面利率定在5%。2005年后，臺灣地區(qū)公債市場收益率走低，由于合約票面利率明顯高于市場收益率，最便宜可交割債券固定在單只發(fā)行時間較久的舊券上，各可交割債券轉換后的價格差異較大，相互間的替代性降低。因此，2005年6月，臺灣期貨交易所將10年期公債期貨合約的票面利率由5%調整為3%。

在原有實物交割條款中加入現(xiàn)金結算補充條款

在臺灣地區(qū)公債現(xiàn)貨市場上，公債大量持有在銀行、郵政及壽險公司手中，可交割公債流通性少，期貨空方容易遭受逼倉風險。

修訂后的交割制度允許期貨空方在拿不出可交割公債的情況下以現(xiàn)金替代，其用意在于打消市場逼倉意愿，維護期貨市場的平穩(wěn)運行，鼓勵投資者入市交易。

臺灣期貨交易所在2006年至2008年連續(xù)進行“公債期貨可交割債券報價獎勵活動”和“公債期貨‘登峰造市，利上加利’交易獎勵活動”，對報價價差、報價時間和交易量符合相關條件的公債期貨或者公債現(xiàn)貨交易商進行獎勵，希望激活市場，也取得了不錯的效果。2006年后市場成交逐步活躍，2008年成交47.15萬手，是10年期公債期貨成交的年度最高值。

不過，在此之后，臺灣期貨交易所中止了相關鼓勵活動，市場成交再度下降。雖然，臺灣期貨交易所又在2010年重啟了獎勵措施，但是市場依舊低迷，甚至再無成交。

C 合約不活躍的原因

可以看到，臺灣期貨交易所對公債期貨合約條款和規(guī)則進行了多次改進和完善，而公債期貨不活躍的主要原因可能不在于合約規(guī)則設計，而在于以下幾個方面。

隨著公債收益率走低，市場波動性逐步降低，避險需求下降

臺灣地區(qū)公債期貨上市初期，市場利率在5%上下波動，市場有一定避險需求，對公債期貨也有一定的參與度。后來，臺灣地區(qū)貨幣供應量增長迅速，公債收益率下跌。2009年以后，臺灣10年期公債收益率基本在1.2%—1.4%之間，月間收益率波動2—3個基點，僅為公債期貨推出初期的1/10。到了2016年，10年期公債收益率更是跌入1%以內。

公債收益率波動范圍收窄，致使市場參與者博取短期價差的機會越來越少，降低了參與公債現(xiàn)貨交易的積極性。同時，利率波動趨緩也使得各類機構避險需求明顯降低，即使在現(xiàn)貨市場中交易非?；钴S的證券公司，也因缺少避險需求而逐步退出公債期貨市場。

圖為臺灣地區(qū)10年期公債收益率

機構持債集中，以持有到期為主

在公債持有者結構上，臺灣地區(qū)的機構投資者持債過于集中。郵政公司以持有公債占全市場34%而居于絕對壟斷地位，市場前十大金融機構持有的關鍵期限債券總量占到全市場80%以上，持債結構非常集中。同時，臺灣地區(qū)公債的成交量過度集中在一、二只新券身上，其他債券交易量極低。金融危機后，臺灣地區(qū)由于經濟增長乏力和經濟刺激政策導致的資金面寬松，大金融機構資金充裕，更愿意投資并長期持有無風險的公債，加劇了市場上債券向少數金融機構集中的現(xiàn)象。

在臺灣地區(qū)債券市場中，當一只債券由熱門券轉為冷門券后，投資者想從市場上獲得該只債券就變得困難，這主要是因為冷門券基本集中在個別機構手中，這對于融券業(yè)務及公債期貨市場影響都非常大。以2008年發(fā)行的10年期公債A97106為例，在發(fā)行初期，前十大機構的持有比例僅為60%，而到了2009年5月以后，90%左右都集中在三家機構中。

在債券回購市場上，逆回購方到期履約卻難以融到債券，一度出現(xiàn)過回購利率為負的異常情況。在公債期貨推出初期，曾出現(xiàn)期貨價格被異常拉升，空方因無法融到最便宜可交割券而導致虧損，挫傷了投資者參與期貨市場的信心。期貨空方即使掌握了市場趨勢，仍將因缺少最便宜交割債券，而承受巨大的風險。

圖為10年期公債A97106的持有集中度變化

參與現(xiàn)券和期貨交易的機構數量和類型較少

近年來，隨著臺灣地區(qū)金融業(yè)的整合，參與公債現(xiàn)貨市場的金融機構逐漸減少，同時由于臺灣地區(qū)的市場利率一直處于低位，債券投資價值較小，因此，整個債券市場的機構投資者類型和數量都不夠充足。例如，在2016年8月，參與公債交易的機構僅63家，并且前10家機構的交易量占全部交易量的近80%。這也導致公債期貨市場參與機構的多樣性明顯不足。此外，臺灣地區(qū)個人投資者更傾向于參與股票市場，公債產品專業(yè)性強，價格波動小，對個人投資者沒有吸引力。同時，臺灣地區(qū)公債缺少適合個人參與的交易所市場，個人購買公債只能在證券或銀行根據其報價進行交易，成本較高，限制了個人參與公債的積極性。由于對公債現(xiàn)貨比較陌生，臺灣地區(qū)個人投資者參與公債期貨的積極性也不大。

因此，臺灣地區(qū)公債期貨推出后，市場參與者結構非常單一，缺乏不同交易目的的參與者，主要是證券商和期貨自營商進行交易，既沒有銀行、保險等大機構作為交易對手，又沒有個人投資者提供流動性，市場厚度和深度明顯不足。投資者數量不足和類型的單一性，也是臺灣地區(qū)公債期貨最終沒能成功的重要原因。

交易成本高于現(xiàn)貨，部分市場功能被現(xiàn)券市場做空機制所替代

交易成本是影響市場流動性的重要因素之一。臺灣地區(qū)公債期貨交易不僅需要支付手續(xù)費，而且需要納稅，這導致其交易成本明顯高于現(xiàn)貨，限制了公債期貨市場的發(fā)展。一般而言，臺灣地區(qū)公債期貨交易需繳納交易稅，征繳額度為合約價值的百萬分之一點二五，手續(xù)費為百萬分之二左右，因此，公債期貨交易成本為合約面值的百萬分之三點二五；而公債現(xiàn)貨交易僅需支付手續(xù)費，手續(xù)費為交易額的千萬分之九左右，遠低于公債期貨交易成本。

此外，臺灣地區(qū)現(xiàn)貨市場也有回購、融券等做空機制，且主要以信用交易為主，不需要提前繳納保證金，交易者習慣于現(xiàn)貨市場長期形成的詢價交易機制，參與公債期貨市場的意愿不足。

總體上，臺灣地區(qū)期貨市場在監(jiān)管體制、運行環(huán)境以及投資者結構方面與大陸期貨市場有諸多相似之處，其發(fā)展經驗有著重要的借鑒意義。和臺灣地區(qū)市場環(huán)境相比，大陸在利率波動幅度、投資者結構和數量等方面有著明顯優(yōu)勢，市場對國債期貨的需求也更為強烈，但是也存在金融機構持債集中、個人投資者參與不足等特點，同時，隨著利率的不斷下行，未來如何推動國債期貨的發(fā)展需要我們關注。