價(jià)值投資者悄然進(jìn)入股市

經(jīng)過一個(gè)半月的高位調(diào)整之后，市場面臨方向選擇。筆者從無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及盈利預(yù)期三個(gè)方面分析，認(rèn)為利率的下降和盈利的改善是有利因素，核心矛盾是風(fēng)險(xiǎn)偏好，即信心問題?？傮w來看，可預(yù)期的正面因素明顯多于負(fù)面因素，股指或迎來中級(jí)反彈行情。

無風(fēng)險(xiǎn)利率下降提升股市價(jià)值

無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率，通常以國債收益率為標(biāo)的。由于大量海外資本以及國內(nèi)的避險(xiǎn)資本紛紛涌向中國的10年期國債，中國10年期國債的需求不斷增加，年初至今，境外機(jī)構(gòu)已增持中國國債965億元，中國國債的收益率大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，10年期國債收益率收?qǐng)?bào)2.72%，處于歷史最低水平。

與此同時(shí)，上證50指數(shù)的股息率接近3.1%，高股息藍(lán)籌股將彰顯出明顯的投資價(jià)值。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，兩市共有50只個(gè)股連續(xù)三年股息率超過三年期定存基準(zhǔn)利率（2.75%），其中有15只個(gè)股的三年平均股息率超過5%，格力電器更是以11.29%的三年平均股息率位居兩市第一。

筆者分析，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，將使股市在大類資產(chǎn)配置中的吸引力增強(qiáng)。從估值來看，目前上證綜指市盈率為15.52倍，比2015年高點(diǎn)23.08倍下降了33%；滬深300指數(shù)市盈率為12.84倍，比2015年高點(diǎn)18.99倍下降了32%。從橫向比較來看，滬深300指數(shù)市盈率為12.84倍，低于美歐日主要股市估值，僅略高于韓國股指。目前A股整體估值指標(biāo)已經(jīng)比較接近歷史低點(diǎn)，整體市場處于底部區(qū)間，具有中長期投資價(jià)值。

事實(shí)上，價(jià)值投資者正在悄然進(jìn)入股市。今年三季度已有20多家上市公司被舉牌。在A股低迷市況中，嗅覺最為靈敏的產(chǎn)業(yè)資本率先發(fā)現(xiàn)了其價(jià)值，通過舉牌控股上市公司所付出的成本，已經(jīng)遠(yuǎn)低于重置這個(gè)企業(yè)的成本。9月30日中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，今后原則上不再對(duì)QFII和RQFII的資產(chǎn)配置比例作出限制。

截至8月底，QFII開立的A股賬戶總數(shù)達(dá)到1046個(gè)，有82個(gè)是今年新開立的。數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，公募基金管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8.53萬億元，創(chuàng)出歷史新高。不過增量資金來自銀行、券商等委外資金，已不見中小投資者的身影，公募基金已逐漸“私募化”。

風(fēng)險(xiǎn)偏好上升吸引高凈值人群入場

9月9日中國國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）年率上漲1.3%，為2015年10月來最慢增速，且連續(xù)第三個(gè)月處于“1時(shí)代”。顯然，中國面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要有穩(wěn)定的匯率和積極的財(cái)政來對(duì)沖。從國際大環(huán)境來看，當(dāng)前美國處于加息周期，美元長期看漲，中國政府也需要適度控制匯率走勢(shì)，允許人民幣緩慢貶值。10月1日，人民幣正式進(jìn)入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。并且人民幣在貨幣籃子中占比10.92%，位于美元、歐元之后，英鎊、日元之前，這會(huì)增強(qiáng)人民幣在國際金融市場上的信心，也更有利于匯率的穩(wěn)定。更重要的是，中國主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，這些宏觀政策已初步取得成效。在經(jīng)濟(jì)市場各方面發(fā)生了非常正面的效應(yīng)，總體來看，人民幣匯率會(huì)更加穩(wěn)定。

從今年二季度開始，流動(dòng)性逐漸收緊。中國央行貨幣政策委員會(huì)9月30日召開2016年第三季度例會(huì)，強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。但是，管理層仍在實(shí)施積極的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。受減稅降費(fèi)影響，8月財(cái)政收入增幅僅1.7%。減稅降費(fèi)減少了財(cái)政收入，但也減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)了企業(yè)搏擊市場的能力。支出方面，1—8月，全國一般公共預(yù)算支出116120億元，同比增長12.7%。正是由于財(cái)政資金充分發(fā)揮出引導(dǎo)作用，投資才保持了穩(wěn)定增長。

綜合上述情況，筆者認(rèn)為，當(dāng)前投資者基本能夠?qū)?jīng)濟(jì)的變動(dòng)做出較為準(zhǔn)確的預(yù)判，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率也隨之下降，投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，這將吸引高凈值人群進(jìn)入股市。據(jù)中證登的數(shù)據(jù)，8月末，A股持股市值在1000萬元以上的投資者數(shù)量為8.27萬人，較7月末猛增5339人，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第4個(gè)月增長。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好使得盈利預(yù)期改善

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資64387億元，同比名義增長5.4%，增速比前7個(gè)月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)火爆，資金果斷逃離股市，股市成交量持續(xù)下降，在這種情況下股市很難有亮眼表現(xiàn)。管理層正在努力改變房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)支柱的現(xiàn)象，促進(jìn)資金多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，減少經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的過度依賴。一方面，8月末，商品房待售面積70870萬平方米，比7月末減少512萬平方米，連續(xù)6個(gè)月減少，1—8月累計(jì)減少超過3000萬平方米，去庫存成績是明顯的。最新數(shù)據(jù)顯示，自9月30日至10月5日，僅6天時(shí)間，北京、天津等14個(gè)城市先后發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購限貸。另一方面，8月以來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)好的跡象。中國海關(guān)總署9月8日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月我國進(jìn)出口總值2.2萬億元，比去年同期增長7.9％，錄得今年以來單月外貿(mào)最好成績。中國國家統(tǒng)計(jì)局9月19日發(fā)布的報(bào)告指出，8月規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比增長7.8%，增速比7月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)；1—8月規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比增長3.0%，增速比1—7月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。通常，發(fā)電量上升意味著制造業(yè)轉(zhuǎn)好，并且近幾年發(fā)電量增速整體與GDP保持相同趨勢(shì)。

10月1日，中國官方發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.4，與8月持平，繼續(xù)維持在枯榮線上方，顯示中國經(jīng)濟(jì)增速上行勢(shì)頭仍在延續(xù)。PMI與GDP有較強(qiáng)的相關(guān)性，并且領(lǐng)先GDP走勢(shì)三個(gè)月。另外，8月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）年率下降0.8%，為連續(xù)第五十四個(gè)月下降，但降幅繼續(xù)收窄。PPI降幅收窄暗示，未來數(shù)月中國企業(yè)盈利將逐步改善。

筆者判斷，中國經(jīng)濟(jì)已走出7月低谷，三季度GDP增速或與上半年持平。由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最終表現(xiàn)為上市公司業(yè)績，因此，企業(yè)盈利預(yù)期將改善，從而吸引中小投資者入場。截至8月31日，上市公司半年報(bào)公布完畢。根據(jù)三季度業(yè)績預(yù)告類型，目前凈利潤預(yù)增（含略增）482家，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扭虧的有82家，續(xù)盈132家。整體看，預(yù)喜公司共696家，占比達(dá)到67.12%。

股指將逐步展開技術(shù)性修復(fù)行情

在9月末最后幾個(gè)交易日里，滬指挑戰(zhàn)3000點(diǎn)，最終收紅守住3000點(diǎn)關(guān)口。目前股指在5月和10月均線附近獲得支撐，但9月的小陰線表明市場看漲情緒仍然低迷，必須要放量拉升，才能化解風(fēng)險(xiǎn)。從另一個(gè)角度來說，成交量萎縮實(shí)質(zhì)是多空雙方動(dòng)能都消耗殆盡的表現(xiàn)，這實(shí)際上是市場探底的標(biāo)志。截至9月29日，上證綜指的換手率跌至0.39%，也已經(jīng)回到2014年6月牛市啟動(dòng)之前的水平。筆者認(rèn)為，當(dāng)前股市面臨的困難不是投資價(jià)值的問題，而是短期恐慌導(dǎo)致的流動(dòng)性問題。市場在3000點(diǎn)附近已經(jīng)振蕩6個(gè)月之久，最終使得5月和10月均線由最初的向下發(fā)散轉(zhuǎn)變?yōu)槭諗?，也就是說，市場接下來將出現(xiàn)變盤。筆者預(yù)計(jì)市場經(jīng)過充分換手和情緒修復(fù)之后將迎來新一輪的中級(jí)反彈行情。